麻醉药生命周期长，壁垒高，市场持续扩容：麻醉药品种类繁多，2023年总市场规模超过250 亿元，由于具有药物成瘾、保命等行业特殊性，各国政府从多个维度进行严格全面把控，使得麻醉药品生命周期长，行业进入壁垒较高。麻药的市场规模未来有望稳步增长，主要由于：①随着老龄化加剧及医疗事业发展，每年自然手术人次有望保持稳健增长（2015-2021 中国住院手术人次CAGR 达10%）；②随着镇痛观念普及，群众对舒适医疗追求，腔镜、分娩等手术室外麻醉药应用场景逐步拓宽；③2020 年以来多款麻醉新药上市，价格优于传统麻药，有望带来市场扩容。

    　　宜昌人福：奠定公司基本盘，麻药龙头高增长：宜昌人福为公司核心子公司，2023 年贡献33%的收入与91%的归母净利润，宜昌人福增长逻辑主要体现在：①芬太尼系列龙头，2023 年市占率超过90%，同时非手术科室持续高增长，2017-2023 年CAGR 达41%，随着适应症增加与科室开拓，未来随行业稳健增长；②中国市场麻药渗透率与剂型丰富度均有较大提升空间，公司持续加码口服剂型研发与疼痛管理等应用场景拓展，带来新增量；③氢吗啡酮与纳布啡市场规模正处于快速增长阶段，竞争格局好，同时公司持续推动氢吗啡酮在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及，仍有较大的市场开发空间；④公司新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚，同时瑞马唑仑ICU 镇静适应症处于III 期临床中，新品增加，持续完善“大麻药”布局。

    　　创新管线有望兑现，其他子公司稳健发展：光谷人福pUDK-HGF 已完成III 期临床，严重下肢缺血性疾病目前尚无有效疗法，根据II 期临床数据在静息痛缓解与溃疡面积改善方面pUDK-HGF 均显著优于对照组，有望如期上市，瞄准千亿市场。其他子公司葛店人福、新疆维药等稳健增长，同时公司持续推进国际化，稳健发展。

    　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司2024-2026 年营收分别为262.9/286.7/311.5 亿元，归母净利润分别为22.24/26.52/30.80 亿元。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为15×/12×/11×。我们认为公司作为高壁垒麻醉药行业的龙头，当前位置被低估，随着公司其他麻醉药与镇静药逐步放量以及多科室拓展，业绩有望持续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期；控股股东经营管理风险等。