我们看好公司控股子公司宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，公司深挖精麻空白领域（癌痛、ICU 镇痛等），打造强壁垒存量产品（瑞芬、舒芬、氢吗啡酮、纳布啡）+潜力单品（瑞马唑仑、磷丙泊酚）丰富梯队，确保精麻领域中长期收入可持续性；新疆维药&葛店人福细分领域优势强，同时叠加海外市场拓展，有望贡献弹性。综上，我们预计公司医药工业板块2022-2025 年收入复合增速有望达到17%，商业板块收入维持稳增长，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　人福医药：“归核聚焦”，看好主业发展

    　　复盘：三十而立，并购扩张→专注医药→归核聚焦，逐步开启高质量发展新格局。2018 年，公司实施“归核化”战略，集中资源发展专业细分领域。2019-2022年，公司整体扣非净利率持续提升，资产负债率持续优化，随着归核化战略持续推进，营运质量有望逐渐改善，逐步开启高质量发展新格局。医药工业收入占比提升，带动毛利率回升。2018 年至今，公司加速归核工作，剥离非核心业务，2017-2022 年医药工业营收占比从44.0%提升至51.4%，带动综合毛利率由38.06%提升至43.53%；逐步形成以医药工业为主、医药商业为辅的发展模式。

    　　子公司分析发现，宜昌人福贡献主要利润。2023H1 宜昌人福营收占比达到32.53%，净利润占比达71.68%，是工业收入和整体利润贡献主体。

    　　宜昌人福：深挖精麻潜力市场，打造强势产品梯队宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力。2017-2022 年间，宜昌人福的营收复合增速达到22.3%，净利润复合增速达到27.2%，均高于公司整体收入、净利润增速。其中宜昌人福麻醉类产品2022 年收入占比达到83%，是核心收入来源，我们预计随着公司麻醉产品持续挖掘潜力市场，有望支撑2022-2025 年宜昌人福收入CAGR 达到17%。

    　　麻醉布局：打造高壁垒存量产品+潜力单品梯队。2015 年至今，宜昌人福保持麻醉药（ATC 分类）市占率第一，行业地位领先。2017-2022 年公司麻醉类产品收入复合增速达到20%，其中非手术科室收入复合增速达到42%，占麻醉产品比重由2017 年11%提升至2023H1 33%，成为重要增长驱动。我们看好公司多科室推广下，镇痛成熟品种保持稳定增长，镇静新品快速放量，麻醉类产品2022-2025 年收入CAGR 有望到达15-20%，保持较高增长，具体看：

    　　1）成熟品种：第一梯队（瑞芬、舒芬）+第二梯队（氢吗啡酮、纳布啡）新科室拓展，保持稳健增长。公司镇痛类成熟品种保持均较高市占率，竞争力较强，我们预计伴随手术量自然增长、瑞芬太尼在ICU 以及氢吗啡酮在癌痛管理等新科室不断开发、推广，公司成熟品种有望保持较稳健增长，2022-2025 年CAGR 达到10-15%；其中第二梯队产品，由于上市时间相对较短，市场开发仍有较大潜力，有望快于镇痛整体收入增速。

    　　2）创新增量：瑞马唑仑和磷丙泊酚陆续上市，看好镇静新药潜力。公司不断围绕芬太尼及麻醉镇痛领域丰富产品线，逐步向麻醉镇痛加镇静的“大麻药布局”转变，2020-2021 年麻醉镇静潜力新药瑞马唑仑、磷丙泊酚陆续上市。瑞马唑仑安全性优异，适应症持续拓展。伴随无痛胃肠镜广泛普及以及公司在腹腔镜科室大力推广，瑞马唑仑上市后实现快速放量，2023 年1-9 月销售收入约为1.7 亿元，增长迅速；叠加其他适应症逐步拓展，我们预计瑞马唑仑2022-2025 年销售收入复合增速有望达到80%+，收入占麻醉类产品比例从2%提高到7%，逐步成为宜昌人福麻醉产品增长的重要来源。

    　　多元驱动：新疆维药&葛店人福快速发展，国际化初具规模