麻醉行业龙头，归核聚焦医药主业

    人福医药为麻醉药品龙头，主要产品为芬太尼类麻醉镇痛药，得益于舒适化诊疗需求对麻醉的带动，以及自身归核化聚焦医药主业的战略，2020/2021Q1-3扣非归母净利分别增42%/49%，实现高速增长。

    麻醉药品行业规模增速快，竞争格局良好

    我们测算2020年麻醉药品市场规模约52亿，2015-2019年行业规模增长CAGR 为14%，受益于手术量自然增长、人口持续老龄化、舒适化诊疗带动多科室需求等因素，行业有望保持持续稳定增长。行业准入壁垒高，目前国内麻醉药品单方制剂生产企业限制为1-3家，且新药迭代慢，开发速度远低于肿瘤类新药，FDA2015至今仅批准3款镇痛镇静类新药，较难通过新药切入市场，竞争格局稳定，行业龙头有望长期维持产业地位。

    舒适化需求带动麻醉药物使用，看好镇静新药对老品种的替代公司核心业务为麻醉药品，2021年前三季度市占率为65%，受益于行业驱动持续稳定增长，近二十年最高出厂价格稳定；产品品种从镇痛向镇静延伸：2020年以来公司新获批多个镇静功能新药，其中瑞马唑仑能够显著提升患者舒适度、降低医生监护压力，有望替代大品种丙泊酚（2020年50亿），成为公司新的增长驱动力。

    归核化进程持续，剥离非核心资产，财务费用有望进一步下降人福医药2018年提出坚定归核化战略。2017-2021Q3，并表子公司数量由171减至125家，退出竞争优势弱的血制品/医院/外省医药商业/保险业、回收资金，资产负债率已由此前的60%降至55%。我们预计随着归核化进程持续推进，负债率有望进一步改善，业绩持续高质量增长可期。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司21-23 年EPS 分别为0.89/1.09/1.36 元（ 原预测0.85/1.01/1.21元，基于前三季度超预期），三年CARG24.46%，对应4月1日收盘价PE分别为18/15/12倍。参考化药可比公司平均20倍PE及高壁垒药企估值，给予公司22年21倍估值，目标价22.98元。随着归核化进程持续推进，公司步入高质量发展新阶段，我们看好精麻子行业和公司的长期发展，维持“买入”评级。

    风险提示

    麻醉药品壁垒减弱；新药推广不及预期；归核化不及预期；疫情超预期