国内麻药龙头优势突出，近10 年营收CAGR32.3%，2019 年核心子公司宜昌人福收入+27.5%，净利润+37.4%。人福医药成立于1993 年，产品包括神经系统用药、生育调节药、维药等。公司近十年营收快速增长，年复合增长率达32.3%，2019 年营收218.1 亿元，同比增长17.0%，归母净利润8.4 亿元，宜昌人福近十年营收持续高速增长，年复合增长率达20.9%，2019 年营收40.1 亿，同比增速达27.5%，净利润11.0 亿，同比增速高达37.4%。

    聚焦麻醉领域，重磅麻药逐步上市，龙头未来可期。麻药行业壁垒高企，规模扩大明显，样本医院麻醉药品近7 年销售额CAGR 达15.7%，2019 年销售额达到115.6 亿元。2017 年起，公司逐步推进医药主业的归核化战略，2019年麻醉药品实现销售收入36.0 亿元，同比增长25.4%，占主营业务收入的16.5%，近三年复合增长率达到22.5%，对主营业务收入的贡献持续增加。公司老牌麻醉产品瑞芬太尼、舒芬太尼分别于2003、2005 年上市，上市超10 年销售额增速仍高于10%，在国内芬太尼系列产品领域占据主要市场份额。氢吗啡酮与纳布啡先后于2012、2015 年上市后增速迅猛，目前重磅产品阿芬太尼已获批上市，新锐产品瑞马唑仑潜力值得期待，预计经过放量后有望成为公司下一重要营收增长点。

    新董事长换股有望加快归核进程，释放利润空间。2020 年4 月，人福医药收购宜昌人福管理层13%股权，李杰担任人福医药和宜昌人福“双董事长”。我们认为，换股意义重大，李杰作为实战派代表，明晰人福医药核心资产价值，换股后利益与上市公司绑定，有望加快归核进程，释放母公司利润空间。

    国际化业务稳步推进，Epic 成功扭亏转盈。2019 年Epic Pharma 营收8.4亿元，同比增长86.6%，净利润0.17 亿元，成功扭亏为盈。公司坚定走国际化发展道路的战略，我们认为公司海外收入有望持续增长，成为新的增长点。

    盈利预测。我们预计2020 年公司业绩增长受到疫情的一定影响，后续有望恢复，同时新品种上市放量，预测2020-2022 年公司归母净利润分别为8.01、12.37、15.12 亿元，EPS 分别为0.59、0.91、1.12 元/股，对应2020 年PEG为1.97。基于公司是麻药领域的高壁垒龙头，管制类麻药优势突出，核心子公司宜昌人福多年稳健增长，新董事长换股后有望加快归核释放利润空间，市场对麻药领域价值评估有望提升，给予公司2020 年45-55 倍PE，合理价值区间26.55-32.45 元/股，对应2020 年PS 1.79-2.19 倍，低于可比公司水平，给予“优于大市”评级。

    风险提示。麻精药品集采风险，公司剥离非核心在资产不达预期，国际化战略实施不达预期。