事件：1）19年业绩：收入218 亿元，同比增速17%，净利润8.4 亿元（18 年计提商誉减值导致亏损23.6 亿元），扣非后归母净利润5.4亿元（18 年扣非净利润-26.6 亿元），经营性现金流净额20.4 亿元，同比增加238%，经营性现金流大幅度改善。2）20 一季报：收入45.74亿元，同比下滑13.1%，净利润1.37 亿元，同比下滑20.9%，扣非后净利润1.37 亿元，同比下滑16.3%，新冠肺疫情导致业绩小幅下降，预计二季度开始将逐步恢复。

    　　点评：

    　　麻药提速，整体经营质量大幅提升。2019 年收入218 亿元，净利润8.4 亿元，经营性现金流净额超20 亿元，公司整体经营质量大幅提升。

    　　20 年一季度整体经营受到新冠肺疫情影响，收入下滑13.1%，净利润下滑20.9%。19 年各子公司情况：1）麻药提速：宜昌人福收入40亿元（+28%），净利润11 亿元（+37%），主要原因多科室推广效果显现，叠加销售和研发投入已过高峰期，利润增速高于收入增速。

    　　阿芬太尼20 年初获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚预计20 年陆续获批，我们判断未来三年宜昌人福利润端复合增速20%以上。2）国内特色制药稳健发展：葛店人福收入6 亿元（+18%），净利润0.82 亿元（+32%），新疆维药收入5.3 亿元（+24%），净利润0.61 亿元（+5%），武汉人福收入5.9 亿元（-12%），净利润0.81 亿元（+7%）；3）国际化扭亏为盈：EPIC 经营状况大幅改善，19 年收入8.4 亿元（+87%），净利润1652 万元，实现扭亏为盈，20 年一季度收入2.2 亿元，净利润2175 万元，大幅改善；4）两性健康稳步发展：收入19.3 亿元（+16%），净利润4544 万元（+39%）。 20 年一季度各子公司经营业绩：宜昌人福净利润3.2 亿元，较去年3.1 亿略有增长，葛店人福净利润2166 万元，新疆维药净利润2259 万元，武汉人福796 万元，湖北人福净利润3160 万元，四川人福净利润986 万元，巴瑞医疗净利润1458 万元。

    　　理顺治理结构，聚焦核心优质资产，夯实中长期发展基础。人福医药收购宜昌人福管理层13%股权意义重大：1）新管理层将进一步聚焦归核化，降低资产负债率，提升研发效率，坚持走国际化道路，丰富人次梯队，传递中长期发展信心；2）我们判断“重组+募集配套”前后，短期EPS 基本保持不变，中长期因为麻药占比提升，增厚EPS；3）宜昌人福管理层实现换股，公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权，同时担任公司董事长，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，未来中长期稳健发展可期。

    　　多科室推广&医保放量&新品获批，麻药业务提速。宜昌人福19 年收入增速28%/利润增速超37%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间：1）销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量；2）氢吗啡酮、纳布啡17 年纳入国家医保后快速放量，瑞芬太尼17 年医保目录取消手术麻醉限制，18 年纳入国家基药目录，持续快速增长；3）阿芬太尼20 年初获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚20年有望陆续获批上市。多科室推广叠加新品获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务提速。

    　　盈利预测与估值。考虑到增发和并表（按全年并表测算）影响，预计20-22 年净利润分别为11.7/15.4/19.7 亿元，20-22 年同比增速39%/32%/28%，20-22 年EPS 0.71/0.94/1.20 元，业绩对应20-22年PE 29X/22X/17X，麻药利润占比95%，考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头，优质赛道——高成长性、高盈利、高壁垒，分布估值法，给予20 年、21 年40 倍、38 倍PE，合理估值28 元、36 元，年内40%、一年70%空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：归核化力度和进展不及预期；归核化中途放弃转向继续投资并购；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。