核心观点：

    宜昌人福是国内麻药龙头，强监管造就高壁垒细分行业。麻药和第一类精神药物因药物自身性质，在国内乃至全球范围均属于强监管类药物。在当前国内的监管制度下，麻药成为“高壁垒”处方药细分行业。

    　　宜昌人福（上市公司目前持股67%）是国内管制类麻药定点生产企业，拥有国内最全的以芬太尼系列、氢吗啡酮等为代表阿片类制剂和原料药；2019 年营业收入40 亿元（YoY+27.5%），净利润11.3 亿元（YoY+41.3%）；在研管线立足麻药逐步拓展具有科室协同的精神药品，优化产品结构同时加深公司麻药护城河。

    国内麻药需求还远未被满足，消耗量远低于周边地区。麻药作为临床疼痛管理中刚需药物。目前在国内应用场景主要集中在手术术中-围术期，正逐步向非手术镇痛（诊疗操作、癌痛等慢性疼痛）领域扩展，核心应用场景均存在较大的增长空间；从麻药消耗量角度，目前国内麻药消耗量远低于周边国家/地区。

    归核战略持续推进，其他核心业务有望保持稳定。公司17 年开始实施的逐步退出医疗服务及非核心医药工、商业细分领域的“归核”战略持续推进。其他核心业务如葛店人福和新疆维药等细分特色领域有望保持稳定。宜昌人福创始人、董事长李杰新当选公司董事长，公司拟收购李杰等持有的宜昌人福13%股权，有望加快公司聚焦核心业务实现快速发展。

    预计19-21 年业绩分别为0.65、0.74、0.96 元/股。最新收盘价对应20年PE 24 倍，参考可比公司估值，考虑公司归核战略稳步推进、宜昌人福的业务属性和行业地位，中长期有望保持较高的收入和利润增长，给予公司2020 年32 倍PE，对应合理价值23.79 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示。归核战略推进不及预期，其他业务发展不及预期。