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    公司披露2021 年报和2022 年一季报

    公司2021 年实现营业收入120.15 亿元，同比+28.70%；实现归母净利润16.38 亿元，同比+84.79%；实现扣非后归母净利润14.37亿元，同比+81.85%。2022 年一季度实现营收29.63 亿元，同比+12.68%，环比-18.42%；实现归母净利润2.78 亿元，同比-46.24%，环比2021 年第四季度+39.70%；实现扣非后归母净利润2.72 亿元，同比-39.93%，环比2021 年第四季度 +704.23%。

    简评

    供应格局较好叠加出口增加和稳增长预期，氯碱上游资源一体化企业有望受益

    近三年PVC 新产能复合增速低于5%，产能利用率不断上升，未来受双碳和氯碱平衡制约新增产能仍受限。今年海外能源价格大涨导致氯碱出口价差超预期走强，22Q1 而言，国内液碱净出口56 万吨，同比+364%；固碱出口12 万吨，同比+35%；PVC 净出口维持40 万吨高位，其中3 月净出口环比增加96%。同时受经济下行压力较大影响，国内地产链稳增长的预期逐步提升，氯碱核心产品PVC 的主力下游管材和型材对应地产终端，需求占比超过50%，地产后周期在政策向好预期支撑下预计仍有韧性。以公司为代表的配套了上游资源的氯碱一体化企业有望受益。

    “电力-氯碱-水泥”循环经济产业链完善，集团氯碱资产将进一步注入

    公司全资子公司天伟化工、天能化工分别具备2X330MW 和2X300MW 的自备热电站。以此为基础公司构建了完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化联动式绿色环保型循环经济产业链，形成年产89万吨PVC（包括69 万吨普通PVC、10 万吨特种PVC、10 万吨PVC糊树脂）、65 万吨离子膜烧碱、134 万吨电石以及405 万吨电石渣制水泥产能。未来1-2 年内集团旗下天辰化工有望注入，包括45 万吨普通PVC、32 万吨烧碱和64 万吨电石产能。

    2021 年PVC、烧碱大涨带动业绩创下历史新高

    分产品来看，2021 年聚氯乙烯业务收入70.77 亿，同比+28.14%， 毛利率为29.81%，同比+9.16pct；烧碱业务收入10.72 亿，同比+21.74%，毛利率为27.15%，同比+8.74pct：水泥和熟料业务收入7.21 亿，同比+9.71%，毛利率为46.15%，同比-4.68pct。公司2021 年期间费用率为12.78%（同比-5.84 pct），其中销售、管理、财务、研发费用率同比变化-5.75pct/-0.12pct/-0.10pct/+0.13pct。销售费用率大幅降低主因是会计政策调整后运输费计入营业成本。

    2022Q1 受糊树脂下跌及原材料大涨影响同比承压，但环比2021Q4 已显著改善22Q1 公司主要产品聚氯乙烯树脂平均售价7260.61 元/吨，同比+15.44%；特种聚氯乙烯树脂平均售价7372.66元/吨，同比+16.43%；糊树脂平均售价8539.06 元/吨，同比-48.57%；烧碱平均售价2589.41 元/吨，同比+140.30%；水泥平均售价323.31 元/吨，同比-1.26%；熟料平均售价233.40 元/吨，同比+23.50%。原材料端，22Q1 煤炭平均采购价格399.22 元/吨，同比+66.14%；焦炭平均采购价格1787.09 元/吨，同比+46.51%。销售端糊树脂价格大幅下跌叠加原材料大涨导致公司业绩短期承压，但环比2021Q4 已经显著改善。

    立足疆内资源禀赋，逐步拓展煤化工及新材料产业链公司参股的新疆天业汇合新材料有限公司承接的100 万吨/年合成气制低碳醇工程一期60 万吨/年乙二醇已于2021 年5 月投产，去年该子公司净利润1.04 亿元。与中国化学旗下东华工程合作的东华天业新材料有限公司承接的一期10 万吨/年PBAT 项目已竣工，上半年有望投产。同时公司拟发行可转债支持全资子公司新疆天业汇祥新材料有限公司建设合成气经乙醇生产乙烯再生产氯乙烯单体的产线，建成后公司将拥有年产25 万吨乙醇及22.5 万吨VCM 单体产能，有助于实现双碳政策下煤头PVC 工艺的转型探索。

    盈利预测和估值：

    预计公司2022 至2024 年归母净利润为12.48、17.42、20.36 亿元，对应当前股价PE 为10.0x、7.1x、6.1x，维持“增持”评级。

    风险提示：

    烧碱和PVC 行业供应增速超预期；集团氯碱资产注入进度低于预期。