事件：

    公司发布2022 年年报。2022 年实现营收249.87 亿元，同比+5.80%；归母净利润5.03 亿元，同比+66.05%；扣非归母净利润4.30 亿元，同比+82.89%。其中22Q4 实现营收67.46 亿元，同比+8.74%；归母净利润0.88 亿元，扣非归母净利润0.70 亿元，同比扭亏。

    牛羊肉放量，猪肉业务企稳

    分业务看，22 年牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品/其他实现营收145.79/9.00/37.77/15.56/14.50/27.25 亿元，同比+13.7%/-21.4%/-10.4%/-2.13%/-7.98%/+19.9%，其中1）牛羊肉实现高增，主要系能源、粮食紧张、供应链不畅导致国际红肉市场价格高位+汇率受益。同时公司推出的牛肉系列产品进入Ole’精品超市华东和华南50 多个精品门店，鹿肉系列产品进入叮咚买菜生鲜店、山姆会员店和盒马门店，促进国内小包装和餐饮渠道放量。2）猪肉业务受疫情扰动出现下滑，各子公司积极调整减缓受损。江苏苏食自主开发14 款新品，对接盒马等客户定制新品30 余种，拓展团餐渠道；爱森研发梅干菜笋丝烧肉、黑胡椒安格斯牛肉粒等中高端预制菜；梅林推出“一糯千金”糯米饭和咔嚓一人份预制菜，同时加大线上线下渠道布局。3）综合食品由于消费疲软出现下滑。分渠道看，22 年直营/分销模式实现营收45.53/182.16 亿元，同比-7.6%/+8.3%，直营渠道受养殖板块扰动出现下滑。分区域看，22Q3 中国/海外实现营收150.76/99.11 亿元，同比+5.7%/5.9%，分别+21/-162 家经销商，合计共2445 家。展望23 年，疫情扰动消除，综合食品和罐头食品动能向上，爱森、苏食、联豪均有预制菜产品推出，各品牌加速布局渠道；养殖方面，23H2 猪价有望企稳回升，养殖业务有望实现盈利。根据公司公告，预计国际红肉价格在23H2 之前不会有明显增长，牛羊肉业务营收增速或收窄。同时大白兔IP 推广、跨界营销等一系列品牌运营活动有望赋能经营端。

    养殖业务大幅减亏，盈利弹性充分释放

    22 年实现毛利率13.51%，同比+3.90pct，主要系牛羊肉业务毛利增厚（毛利率同比+2.96pct），同时公司通过控制饲料、动保成本+内部产业协调，实现养殖业务大幅减亏（毛利率同比+43.10pct）。销售/管理/财务费用率为4.0%/4.4%/1.1%，同比-0.0/0.5/1.0pct，综合导致22 年净利率2.01%，同比+0.73pct。其中22Q4 毛利率为9.15%，同比+2.93pct，环比-5.44pct，环比下滑主要系22Q4 猪肉价格环比回落。销售/管理/财务费用率为3.8%/5.6%/2.1%，同比+1.1/1.1/1.5pct，销售费用率增长主要系品牌活动加大推广，综合导致22Q4净利率为1.31%，同比+1.89pct。

    投资建议：

    我们预计公司2023-2025 年的收入分别为242.4、250.8、259.1 亿元，净利润分别为4.9、5.2、5.4 亿元。维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为10.41 元，相当于2023 年20x 的动态市盈率。

    风险提示：猪肉上行趋势不及预期，食品安全，行业竞争加剧