事件：公司披露2022 年半年报，22H1 实现营收129.31 亿元，同比+0.78%；归母净利3.39 亿元，同比+9.89%；扣非归母净利3.01 亿元，同比+10.30%。22Q2 实现营收64.60 亿元，同比+6.40%；归母净利1.37 亿元，同比+1.29%；扣非归母净利1.21 亿元，同比+8.17%。

    国际红肉高价促进牛羊肉业务增长，疫情扰动影响猪肉制品等表现。

    分业务看，22Q2 牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品分别实现营收42.66/2.20/10.22/3.99/1.90 亿元， 同比+13.1%/+3.4%/-8.6%/-14.3%/-32.3%，国际红肉市场价格延续高位态势，叠加国际高通胀，促进牛羊肉营收稳步增长。罐头食品和综合食品营收下滑主要系4-5 月上海疫情期间产能和供销流通困难，公司积极通过整合资源调整生产及物流模式并开展线上平台拓宽渠道来平滑疫情影响。分渠道看，22Q2 直营/分销模式分别实现营收9.70/55.07 亿元，同比-14.0%/+15.6%，直营渠道出现下滑亦主要受疫情扰动，苏食、联豪、爱森门店营业时间较短。分区域看，22Q2 中国/海外分别实现营收36.62/27.98 亿元，同比+7.1%/+5.5%，分别减少9/85 家经销商，合计共2515 家，区域稳步开拓。

    盈利能力稳步提升，养殖业务吨亏损有望收窄。22H1/22Q2 实现毛利率15.35%/15.50%，同比+3.72pct/+3.55pct，主要系牛羊肉业务毛利增厚， 带动整体毛利率上行。22Q2 销售/管理/财务费用率为3.61%/3.55%/-0.55%，同比-0.45pct/+0.15pct/-1.39pct，22H1 广告宣传费同比下降29%，费投比提升。综合导致22H1/22Q2 净利率3.96%/3.13%，同比+1.05pct/+0.75pct。根据公司公告，预计22H2猪价行情将明显好于22H1，猪价重心或继续上移，22H2 猪价维持在成本线以上偏强运行，同时公司从饲料采购等方面降低饲料成本，优化种源，提高盈利能力，全年看吨亏损有望收窄，弹性凸显。此外，疫情导致的物流、产能、营销等影响正在逐步消除，叠加牛肉市场价格持续高位运行和有利的汇率，盈利能力有望环比改善。

    各项业务稳步推进，多点开花。展望全年，养殖、屠宰及深加工业务随着猪价上行、降本增效，稳步向好；牛羊肉在高价红肉下实现优异业绩，银蕨进入Ole 在华东和华南的50 多个精品门店，与联豪合作开发的鹿肉产品已进入餐饮渠道，渠道开拓与新品推进有望贡献更大增量；休闲食品虽然受疫情影响，旅游伴手礼等消费场景受损，但公司持续推进新型市场营销，成长边界有望不断打开。

    投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年的每股收益分别为0.42、0.44、0.45 元，维持增持-A 的投资评级，6 个月目标价为8.73 元，相当于2023 年20x 的动态市盈率。

    风险提示：猪肉下行趋势不及预期，食品安全，疫情恢复不及预期。