事件：公司披露2021 年年报，2021 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润236.17/3.03/2.35 亿元，同比-1.04%/-25.17%/-36.95%。其中21Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润62.04/-0.36 /-0.52 亿元，同比+5.01%/-290.35%/-306.69%。

    　　红肉价格高位，猪肉价格大幅下滑，综合导致营收小幅下降。2021 年公司营收同比-1.04%，主因猪价大幅下滑影响养殖业务，剔除生猪养殖业务后，公司营收同比+0.7%，保持稳健。分业务看，牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品/其他业务分别实现营收128.2/11.4/42.2/155.9/15.8/22.7 亿元， 同比+5.8%/-26.2%/-15.3%/+4.4%/+11.2%/-3.4%，牛羊肉业务受益于红肉价格全年高位运行，综合食品受大白兔和冠生园品牌活动带动销量，均实现稳健增长。而生猪养殖业务由于猪价断崖式下跌，营收大幅下滑。

    　　养殖大幅拖累盈利，剔除后实现翻番。2021 年公司归母净利润同比-25.17%，其中光明农牧亏损10.52 亿元，减少公司归母净利润3.61 亿元，剔除生猪养殖业务后公司归母净利润为6.64 亿元，同比增长约101.8%，实现大幅增长。分业务看，牛羊肉/ 生猪养殖/ 猪肉制品/ 罐头食品/ 综合食品/ 其他业务分别实现毛利率10.4%/-56.7%/8.6%/25.0%/36.3%/7.3% ，同比+2.6/-83.7/-0.2/-4.8/-1.1/+3.2pct。

    　　在国际运力紧张的形势下，公司提前锁定较低海运成本，促进牛羊肉业务毛利率提升。生猪养殖方面，由于1）粮食价格上行带动饲料成本提高，2）非洲猪瘟导致生物安全投入增加，3）作为国企，公司的环保成本投入更高，4）猪价低位导致养殖场并未满产（出栏量约103.12 万头），综合导致生猪养殖毛利率大幅下跌。罐头主因2020 年囤积进口猪肉后猪价下跌，带来较高成本压力，毛利率出现下滑，我们预计高价冻肉消化完毕后，2022 年罐头毛利率有望回升。

    　　养殖业务弹性凸显，苏食新产能加码预制菜业务。展望2022 年，我们认为猪价或前低后高，公司养殖收入有望回升，吨成本或维持14 元/kg 左右，吨亏损有望收窄，弹性凸显。另外，苏食淮安肉品二期新厂建成投产，目前产能1.5 万吨，有望作为中央厨房定制加工平台加码预制菜业务，贡献新的营收增长曲线。而天气和海外供应等不利因素影响减弱，我们预计红肉价格2022 年或见顶，且海运成本未提前锁定，因此牛羊肉板块毛利或略降低。

    　　投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年的每股收益分别为0.35、0.40、0.43 元，维持增持-A 的投资评级，12 个月目标价为8.45 元，相当于2023 年21x 的动态市盈率。

    　　风险提示：猪肉下行趋势不及预期，食品安全，疫情恢复不及预期。