2019 和1Q20 业绩符合我们预期

    　　公司公布2019 和1Q20 业绩：2019 年收入/归母净利润分别同比+5.4%/+20.4%，符合预期，扣非后净利润+42.5%；1Q20 受疫情影响收入/归母净利润分别同比-0.9%/-16.2%，公司2020 年经营计划为实现营业总收入232 亿元（+4%），继续保持稳健。

    　　发展趋势

    　　19 年银蕨利润贡献超预期，预计20 年利润有望维持高位。2019年银蕨收入同比+5.5%，但并表利润大幅提升至1.6 亿元，主要受益于国际牛羊肉价格上涨，以及在中国市场销售的产品（毛利率较高）占比从18 年的24%提升至19 年的36%，我们预计2020 年银蕨在中国的销售占比有望继续提升，利润有望维持高位。

    　　冠生园与罐头业务贡献稳定利润，20 年趋势延续。19 年冠生园收入因去贸易化略有下降，但利润率稳步提升，主要受益于产品结构升级与经营效率改善，我们预计2020 年趋势延续；罐头业务在猪肉成本高企与出口受阻的压力下，收入基本保持稳定，利润率小幅下降，1Q20 罐头2C 端需求良好，但餐饮渠道受疫情影响销量下滑，我们预计2020 年罐头业务收入利润有望保持平稳。

    　　生猪养殖和屠宰在高猪价下总利润基本稳定。在当前生猪供给短缺、猪价高位运行的背景下，公司19 年能繁母猪出栏量受到非洲猪瘟负面影响而下滑，新产能投产时间也有所延长，我们判断养殖业务20 年出栏量下降，但因猪价上涨，整体利润影响可控，屠宰则因猪价高企，利润承压，上下游合并来看，总利润基本稳定。

    　　19 年计提较大资产减值准备，20 年利润存在弹性。公司19 年资产减值损失1.85 亿元，主要包括对苏食肉品及淮安苏食的商誉减值准备近1 亿元，20 年资产减值情况暂时无法判断，按照18 年0.55 亿元的水平，20 年资产减值若能减少则有望释放利润弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响和非洲猪瘟对公司能繁母猪及新产能影响，调整20年EPS 预测-13.5%至0.45 元，引入21 年EPS 预测0.48 元，当前股价对应20/21 年19/18 倍P/E，维持目标价11 元与跑赢行业评级，目标价对应20/21 年24/23 倍P/E，距离当前股价有27%的上涨空间。

    　　风险

    　　疫情对国内和海外影响的不确定性，非洲猪瘟的负面影响，资产减值金额的不确定性，食品安全事件。