3Q19 业绩略好于预期

    公司公布2019 年三季报业绩：1-9 月实现营业收入177.2 亿元（+5.3%），归母净利润3.3 亿元（+12.1%），其中3Q 收入同比-2.8%，受非洲猪瘟和猪价上涨双重因素影响，略低于预期，但归母净利润同比+85.3%，同比实现扭亏，因牛羊肉业务表现良好、冠生园产品结构调整，幅度略好于预期。

    发展趋势

    受非洲猪瘟和猪价上涨双重因素影响，3Q 生猪产业链利润同比有下降。我们判断3Q19 因猪价快速上涨，虽然生猪出栏下降，养殖业务收入仍基本稳定，利润亦有正贡献；屠宰业务利润基本保持稳定，但罐头业务收入基本无增长，利润同比有所下降。整体看3Q 生猪产业链利润同比下滑。3Q19 公司生物资产金额环比继续提升，主要由光明生猪新建牧场投放猪苗带来，未来伴随光明生猪持续扩产与投产，我们预计公司能繁母猪存栏量2020 年有望逐步企稳回升。罐头业务因为前期储备的低价原料3Q 贡献不及2Q，外省工厂出现阶段性原料供应不足，对收入利润产生负面影响。

    但罐头业务的市占率仍有所提升。2020 年我们认为生猪产业链中养殖的弹性有望逐步显现，中下游业务保持平稳。

    牛羊肉业务表现良好，预计4Q 持续。3Q19 公司联豪、银蕨与牧仙神牛均表现良好，收入同比+6.7%，主因国内牛羊肉需求提升带动。其中联豪充分利用自身品牌优势，实现销售的量价齐升；银蕨利润率提升主因公司产品销售更加侧重中国市场（1H19 中国销售额已超越北美地区，跃居新西兰银蕨海外市场第一位），而中国销售产品的毛利率较高所致。我们维持银蕨2019 年净利润好于2018 年的判断不变。

    冠生园继续产品结构调整。3Q19 冠生园收入同比降幅收窄，利润同比增长，运营质量提升，主因高毛利的奶糖业务通过产品升级与包装创新，今年公司借助大白兔上市60 周年，联合多品牌进行跨界创新与营销，消费人群不断年轻化，表现良好。

    盈利预测与估值

    维持2019/2020 年EPS 预测0.38、0.52 元不变，维持目标价11 元与跑赢行业评级，现价对应2019/2020 年24/17.5 倍P/E，目标价对应2019/2020 年28.9/21.1 倍P/E，有21%上行空间。

    风险

    原材料波动、行业需求变化、行业竞争加剧、食品安全风险。