2012年全年，公司实现营业收入33.93亿元，同比下降6.5%；营业利润亏损3.38亿元，与上年同期相比亏损增加2304.19万元；归属母公司所有者净利润1649.76万元，实现扭亏（上年同期为亏损2.16亿元）；基本每股收益0.0200元。

    文化纸、包装纸销售低迷，生活纸稳步提升。公司主导产品为文化纸、生活纸、包装纸以及生态肥。2012 年，受国内宏观经济增速下滑、造纸行业景气度走低的不利影响，公司产品量价低迷，前两大纸种文化纸和包装纸全年营收同比下滑均接近10 个百分点，生活纸受益银鸽品牌在中原地区已初步形成的品牌影响力和消费升级拉动，营收继续稳步提升，同比增长34%，增速较2011年扩大约5个百分点。产品盈利方面，本年产品售价持续走低以及人工成本迅速上升对毛利率形成较大压制，但上游原料价格的同期走软以及生活纸营收占比提升使得全年整体毛利率日渐趋稳，本年公司产品综合毛利率为5.58%，同比略升1.87个百分点。

    费用压力不减，政府补贴令全年扭亏。本年公司三大期间费用均呈现不同程度上升，其中销售费用同比增加7%，管理费用增加20%，财务费用增加34%，整体期间费用率同比上升3.46个百分点至15.13%，高出毛利率近10个百分点，导致全年营业利润继续亏损，而四季度共计3.3亿元的政府扶持奖励资金使全年利润总额成功扭亏。

    未来稳定传统纸种，突出溶解浆和生活纸。针对当前宏观经济及造纸行业的景气状况，公司已明确“稳定文化纸、提升特种纸、做强包装纸、重点突出生活纸”的发展战略，我们预计2013年文化纸及包装纸的明显改善仍然是小概率事件，公司整体经营困境仍将持续一段时间，而大股东银鸽集团针对5万吨溶解浆项目和12万吨生活纸及卫生用品项目的两笔增资已彰显控制方对公司远期经营目标的决心。我们认为2013年公司业绩的主要关注点仍然在于已投产生活纸项目的产能消化情况，这很大程度上决定着公司整体毛利率和费用率的相对变化。

    盈利预测与投资评级。考虑到公司当前的主营业务持续亏损状况以及所处造纸行业整体景气复苏的不确定性，暂不给予盈利预测，维持公司“中性”的投资评级，昨日公司股票收盘价为5.64元。

    风险提示。1）主营业务持续亏损的风险；2）溶解浆、生活纸项目市场前景低于预期的风险。