季度盈利向好

    2008 年银鸽投资实现收入20.9 亿元同比增长9.0%；实现净利3275 万元同比下降80.7%；EPS 为0.08 元，基本符合预期。从季度看，4Q08 实现收入4.3亿元，亏损5614 万元，EPS 为-0.13 元；1Q09 实现收入4.0 亿元环比下降8.9%，亏损670 万元环比减亏明显，EPS 为-0.02 元。与4Q08 相比1Q09 因财务费用过低及资产减值部分冲回，盈利开始走出谷底但真实的速度应当没有报表显示的那么快。

    盈利能力下滑趋势减弱

    主导产品文化纸毛利率由1H08 的20.1%下滑到2H08 的9.2%，箱板纸由14.3%下滑到-1.2%，尽管毛利率生活纸上升、生态肥稳定，但综合毛利率仍由17.6%快速滑落至8.1%，尤其是4Q08 更是低至2.6%，1Q09 仍降至1.1%，速度减弱。

    经营效率仍有所下降，但现金流良好

    延续4Q08 趋势，1Q09 存货周转由85 天上升至94 天，应收帐款周转也由21天上升到27 天。在行业景气下滑过程中公司表现出积极防御姿态，最近三个季度经营性现金流均为净流入，在利润与现金之间公司选择后者，这也表现在投资活动的同时明显减少。对于公司谨慎应对危机我们表示赞赏。

    风险提示

    箱板纸已经成为公司产能最大纸种，该行业预期仍将低迷或影响公司盈利；四川银鸽因竹材价格较高影响制浆盈利。

    维持“谨慎推荐”评级

    文化纸景气正在较快回升，5 月环保标准提高或加快这种回升，其业务占比最大或可对称箱板纸对盈利的不利影响。预计公司2009~2011 年EPS 分别为0.16元、0.29 元和0.33 元，维持“谨慎推荐”评级。