公司2019 年收入/归母净利润同比+9.3%/+16.8%，扣非净利润同比-17%，处置大广北公路导致非经常性损益增加，同时计提减值准备较快增长拖累业绩表现。毛利率及费用率略升，处置大广北公路增厚投资收益及现金流。订单整体稳健增长，国内专业化改造效果显现。战略转型稳步推进，盘活存量资产反哺主业行稳致远。考虑到疫情影响地产的销售，以及对湖北区域水泥销量的冲击且当地水泥盈利的较高基数水平，环保业务仍在整固，我们下调 2020-21 年净利润预测至51.1/56.7 亿元（原预测为58.6/67.3 亿元），新增2022 年净利润预测62.3 亿元，对应EPS 预测为0.97/1.09/1.21 元，现价对应PE 为7.2x/6.4x/5.8x，维持“买入”评级。

    　　 公司2019 年收入/归母净利润同比+9.3%/+16.8%，扣非净利润同比-17%。公司2019 年实现营业收入1,099 亿元（同比+9.3%），毛利180 亿元（同比+9.6%），归母净利润54.4 亿元（同比+16.8%），扣非归母净利润33.3 亿元（同比-17%），公司处置大广北公路获得投资收益22.5 亿元导致非经常性损益增加，同时减值准备较上年多计提2.8 亿拖累业绩表现。分业务看，工程/制造/投资/服务板块收入分别为659/285/131/18 亿元，同比+20.8%/-13.3%/+20.8%/-7.1%，工程主业逐步回暖，环保等业务调整使得制造业务同比下滑，地产销售高增，公路、水务运营稳健发展。公司2020 年计划营收1,230 亿元（较2019 实际营收+11.9%）。

    　　 毛利率及费用率略升，处置大广北公路增厚投资收益及现金流，减值计提较快增长。公司2019 年综合毛利率为16.38%（同比+0.05pct），其中工程/制造/投资/ 服务毛利率12.2%/17.4%/33.5%/26.5% ， 同比变化-1.5/+2.1/+0.7/+12.0pcts，结构调整等导致工程毛利率小幅下滑，水泥利润提升等助制造毛利率提升，融资租赁业务优化提升服务毛利率。公司2019 年综合费用率10.6% （ 同比+0.2pct ） ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为1.3%/4.3%/2.5%/2.5%，同比+0.0/-0.2/+0.6/+0.0pct。受益处置大广北公路，投资收益同比+184%至32 亿元。公司2019 年计提减值准备8.4 亿元（同比+51%），主要为计提子公司葛洲坝环嘉预付款坏账准备4.5 亿元所致。现金流方面，2019年经营现金净流入61 亿元（上年同期13 亿元），主要为回款力度加大及处置公路收益所致；投资现金净流出53 亿元（上年同期139 亿元），PPP 项目投资支出同比减少；筹资现金净流入20 亿元（上年同期130 亿元）。

    　　 订单整体稳健增长，国内专业化改造效果显现。2019 年公司新签订单2,520 亿元（同比+13%），其中国内/海外新签1,715/805 亿元，同比+16.7%/+5.8%。

    　　单季度看，4Q19 单季新签订单821 亿元，同比+8%，其中国内/海外新签704/117亿元，同比+32%/-48%。海外新签增长有所放缓，国内新签增速由负转正，公司年内对建筑子公司进行专业化改造，将传统按区域划分业务范围的子公司打造成专业化公司，随着改造推进，公司的资源整合能力提升，年内国内新签订单增速逐季改善。公司2019 年末在手未完合同3,138 亿元，为2019 年收入的2.9 倍，订单储备充足。公司2020 年计划新签2,600 亿元，较2019 年实际新签+3.2%，我们预计专业化改造效果将继续体现，公司料将顺利完成计划目标。

    　　 战略转型稳步推进，盘活存量资产反哺主业行稳致远。公司今年起完善战略，强调“投资兴业”、以投资带动建筑总包业务发展，强化建筑的主业地位；此外公司近期公告拟转让旗下湖北大广北高速公路100%股权，我们认为盘活存量资产将为公司提供充裕资金，反哺公司业务持续稳健发展。随着战略转型推进，我们预计建筑订单、业绩料将继续企稳回升。

    　　 风险因素：环保业务开展、PPP 落地、基建投资不及预期，海外经营风险。

    　　 投资建议：考虑到疫情影响地产的销售，以及对湖北区域水泥销量的冲击且当地水泥盈利的较高基数水平，环保业务仍在整固，我们下调 2020-2021 年净利润预测至51.1/56.7亿元（原预测为58.6/67.3 亿元），新增2022 年净利润预测62.3 亿元，对应EPS 预测为0.97/1.09/1.21 元，现价对应PE 为7.2x/6.4x/5.8x，维持“买入”评级。