公司近况

    近期我们调研了葛洲坝，要点如下：

    评论

    战略上重心回归建筑主业。公司新董事长上任后，提出业务发展重心回归建筑主业。1H19 公司建筑新签订单1,403 亿元，同比增长17.0%，施工也有所加速，实现建筑业务收入286 亿元，同比增长20.3%。且从结构上看，新承接项目中PPP 占比降低且对出表要求提高以降低对现金流压力。但需注意，由于近年来市场竞争激烈，项目利润率出现了一定下降，未来需关注盈利情况。

    环保业务仍在发展，成本波动影响短期利润率。环保业务近年来在公司战略中重要性有所下降，发展速度有所放缓，但该业务仍在推进，淮安、老河口、广平、淇县等再生资源产业园建设正逐步进行，我们认为长期看公司环保业务盈利能力有望改善。但短期内，因再生资源采购价格波动较大，公司环保利润率有所下降。

    地产业务销售强劲，但目前土地储备偏少。上半年公司地产销售延续强劲，实现销售面积40.7 万平方米，同比增长33.6%，同时土地购置较少，成为公司上半年经营活动现金流同比大幅改善的主要原因之一。但由于近年来地产销售较好且土地购置谨慎，目前公司土地储备已偏少，我们预计公司未来将加大土地购置以保证地产业务的正常发展。

    水泥、公路、水务业务持续贡献现金流。上半年公司水泥业务保持强劲，收入同比增长42.5%，净利润同比增长72.9%，占公司整体净利润的38.1%（分部抵销前），且现金流保持充沛，考虑到公司公路、水务等基础设施运营业务仍在稳健增长，当前公司“现金牛”业务利润占比已超50%，我们预计未来将持续为业务拓展提供资金。

    估值建议

    我们认为经历了去年的调整期，目前公司经营拐点已现，净利润有望从去年的同比下滑恢复至10%左右的增长，且现金流同比显著改善。当前公司股价对应2019e 5.9 倍P/E 及0.86 倍P/B，考虑到公司约16%的ROE，当前估值具有吸引力，我们维持盈利预测、“跑赢行业”评级及目标价7.8 元（8.0x 2019e P/E），隐含34.5%的上行空间，建议投资者关注底部布局的机会。（注：P/E、P/B、ROE 均基于剔除永续债及其利息后计算。）

    风险

    建筑业务利润率、现金流低于预期，环保业务利润率低于预期。