业绩回顾

    　　2018 年业绩低于预期

    　　葛洲坝公布2018 年业绩：实现收入1,006 亿元，同比下滑5.8%，实现归母净利润47 亿元，同比下滑0.6%；4Q18 实现收入332 亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润19 亿元，同比下滑10.7%；因海外建筑业务和再生资源业务进展较慢，业绩低于我们的预期。

    　　2018 全年收入同比下滑，其中建筑和环保业务收入同比下滑4.3%、27.2%，分别因部分国际项目未能按期实施以及中美贸易摩擦背景下再生资源市场大幅波动；全年毛利率同比提高3.3ppt，主要因水泥售价上行带来的毛利润强劲增长（同比+76.7%）；资产和信用减值损失合计同比大幅增长990%，主要因坏账损失及存货跌价损失增加；全年实现净利率4.6%，同比提高0.2ppt。

    　　2018 年公司经营现金净流入13 亿元，较上年的净流出8 亿元显著改善，主要因回款改善；投资现金净流出同比扩大47 亿元至139 亿元，主要因PPP 投资以及对外投资增加。

    　　发展趋势

    　　建筑业务签单和收入有望加速。2018 年建筑新签合同2,231 亿元，同比-1.3%，其中境内/境外工程同比+1.1%/-5.6%，水电工程/非水电工程同比+25.5%/-6.7%。公司计划2019 年新签合同2,320 亿元，隐含同比微增4.0%。我们认为2019 年随着国内基建复苏、国际环境企稳，公司建筑业务新签合同和收入确认均有望加速。

    　　投资业务有望延续强劲。2018 年公司公路/水务投资业务收入分别同比增长20.4%、91.2%，延续强劲。公司2019 年投资计划为819亿元，隐含同比增幅54%，并提出公路业务提升一体化经营能力、水务业务加大并购力度的工作举措。我们预计随着国内PPP 市场企稳，公司投资业务收入有望延续强劲增长。

    　　盈利预测

    　　由于建筑、环保业务进展不及预期，我们下调2019 年归母净利润预测10.6%至50.7 亿元，同时引入2020 年净利润预测55.3 亿元。

    　　估值与建议

    　　公司当前股价对应2019 年7.4 倍P/E（基于剔除永续债利息后EPS）。我们维持“推荐”评级和目标价8.9 元，对应2019 年9.1倍P/E，隐含23%的空间。

    　　风险

    　　环保业务进展慢于预期，PPP 收入确认慢于预期。