业绩稳定增长，盈利能力持续提升

    公司18H1 实现营业收入461.11 亿元，同比减少8.12%，实现归母净利润19.53 亿元，同比增长12.64%，扣非净利润18.28 亿元，同比增长8.46%，业绩增长稳定。公司18H1 毛利率为15.8%，同比上升4.2pct，系毛利率为38.9%/69.4%的水泥/基础设施投资与运营业务增长带动公司综合毛利率提升；净利率为5.8%，同比增加1.3pct，系毛利率提高及央企减税（所得税税率同比降低1.35pct）所致。公司18H1 期间费用率为8.0%，同比增长2.0pct。其中，销售/管理/财务费用率分别1.3%/4.2%/2.5%，同比分别增加0.3/0.9/0.8pct。销售费用率增长，系公司水泥业务收入增长，相应的运输费用增长所致；管理费用率增长系公司职工薪酬费用增长，财务费用率增长系银行借款增长，相应的利息支出增长所致。公司18H1经营活动产生的现金流量净额为-61.24 亿元，同比减少37.79 亿元，主要系公司房地产业务开发投入增加所致。公司18H1 收现比/付现比分别为101.7%/118.6%，同比分别变化-4.1/+21.0pct，收现比小幅下滑而付现比大幅提升。公司18H1 资产负债率为75.0%，较17年末增加2.3 个百分点。

    多业务协同发展转型效果显著，着力环保业务有望成为新业绩增长点

    从业务结构来看，18H1 建筑/环保/水泥/房地产/民用爆破/基础设施投资与运营/装备制造/其他业务收入分别为237.8/110.4/34.1/29.7/14.4/14.1/8.7/11.8 亿元， 同比分别变化-4.5%/-17.9%/+9.0%/ -26.6%/+3.0%/+29.3%/-17.9%/+6.7%。环保与装备制造业务收入略有减少，水泥业务及基础设施投资与运营业务收入增长较快。建筑/环保/水泥/房地产/民用爆破/基础设施投资与运营/装备制造/其他业务分别贡献毛利29.9/2.3/13.3/10.2/3.2/9.8/1.0/2.6 亿元，同比分别变化+11.3%/不可比/+40.6%/+0.6%/-4.4%/+60.8%/+4.8%/+27.3%。其中毛利率为38.9%/69.4%的水泥/基础设施投资与运营业务毛利增长较大，毛利贡献分别达18.4%/13.6% ， 带动公司毛利率增长。18H1 非建筑板块业务收入/毛利占比分别为48.4%/55.6%，其中环保业务收入占比为23.9%，是继建筑业务之后的第二大业务，公司由传统建筑商向多元业务企业转型成果显著。虽然18 年上半年受环保检查影响，环保业务收入有所下滑，未来公司仍将持续大力发展环保，有望成为新的业绩增长点。18H1 境内和境外收入为379.5/79.2 亿元，同比减少8.7%/5.9%，占比82.7%/17.3%，境内外毛利分别为60.8/11.4 亿元，同比增长26.34%/15.19%，占比84.2%/15.8%。

    新签订单增速有所放缓，未来公司有望受益于基建补短板与PPP 市场规范

    根据公司经营数据公告，公司18H1 新签合同1199.2 亿元，占年计划新签合同额的54.51%，同比减少4.8%。订单增速放缓可能受上半年去杠杆，基建投资增速下滑影响。18H1 年国内/国际工程新签订单817.9/381.2 亿元，同比变化+19.5%/-33.7%，占比分别为68.2%/31.8%。18H1 新签合同额为同期收入的2.6 倍，新签订单充足保证业绩增长。公司大力拓展基础设施建设传统市场和PPP 市场，项目涵盖水利水电、公路桥梁、市政工程、高速公路、污水治理等领域。截至18 年上半年末，公司已签约PPP 项目23 个，已签约合同金额1538 亿元，各项目正在按合同约定有序推进。18H1 公司PPP 项目实现营业收入63.2 亿，占比达13.7%，已中标及签约的PPP 项目无因违反文件要求被清理出库的情况。17 年以来基建投资领域增速持续放缓，主要系PPP 项目的全面清理，“去杠杆”背景下资金面全面收紧所致。目前PPP项目整治已接近尾声，PPP 市场逐步规范，年末PPP 条例出台有助于市场信心恢复。7 月政治局会议及国务院常务会议明确了未来基建“补短板”的方向，未来财政政策将更加积极，未来公司有望受益于基建补短板与PPP 市场规范。

    盈利预测和投资评级

    盈利预测基本假设如下：1）营业收入：18H1 实现营业收入461.11 亿元，同比减少8.12%，18H1 新签合同1199.2 亿元，同比减少4.8%，预计未来营收增速可能放缓；2）毛利率：公司18H1 毛利率为15.8%，同比上升4.2pct，系毛利率为38.9%/69.4%的水泥/基础设施投资与运营业务增长带动公司综合毛利率提升，未来在高毛利的多元业务驱动下，毛利率或稳中有升；3）期间费用率：18H1 期间费用率为8.0%，同比增长2.0pct，公司逐渐转型发展环保等多元业务，前期费用支出和研发支出可能增多，期间费用率或有所增长。公司积极调整发展战略，大力推进环保等多元化业务，整体业务结构趋于改善，未来业绩持续增长可期。我们预计公司18-20 年归母净利润56.7、68.2、81.2 亿元，对应18-20 年EPS 分别为1.23、1.48、1.76 元，按最新收盘价计算对应18 年PE 7 倍，估值水平较低，维持“买入”评级。

    风险提示：基建投资增速回暖不及预期，PPP 项目融资落地周期长，环保、装备制造等业务发展不及预期，汇率波动风险，海外业务风险，利率风险等。