投资要点

    2011 年业绩实现高增长，源于高毛利北京项目的集中结算。

    报告期内，公司实现营业收入 93.20 亿元，同比增长 10.65％；实现归属于母公司的净利润 7.96 亿元，较上年同期数增长 53.48％。实现每股收益 1.08，较同期增长 54.29%。公司公布分配预案是每 10 股送红股 5 股派现金红利 1.3 元(含税)，同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增 1 股。

    分项业务来看， 房地产业务实现主营业务收入 50.78 亿元， 较上年同期增长 11.21％； 实现利润总额 12.61 亿元，增长 56.06%。地产业务主要结算来源是北京太阳星城 B区项目（8.76万平） 、C区（13.9万平） 、冠城名敦道（1.68万平） 。公司实现漆包线业务实现主营业务收入 40.75 亿元，同比增长 9.6％；净利润亏损 1,466.86 万元，主要是由于成本上升，导致漆包线整体毛利率有所下降。

    财务方面：短期资金压力有所缓解，债务结构改善。公司货币资金与短期债务（短期借款+一年内到期非流动负债）之比为 0.90，短期资金压力犹存，但较年初 0.59的比例显著提升，表示短期资金压力有所缓解。 净负债率为 27%， 也比年初 33%有所下降。 同时公司债务结构进一步改善， 长期负债占比达到 14.9%，比年初的 1.8%显著提升。

    2011 年预售资源不足，预收账款大量减少，业绩锁定性不强，2012 年主要依赖现房出售。2011 年由于受调控影响， 北京项目预售受阻， 预售资源主要是南京项目和苏州项目少量尾盘， 全年销售额仅 20亿元，报告期末预收账款仅为 16.74%，比年初减少 56.75%。预计北京太阳星城 B 区和 C区约 21万方均将转为现房销售，货值约 80亿，是 2012 年业绩的主要来源。

    短期仍依赖京内单一项目销售，长期关注海西、深圳、长三角等多区域项目进展。2012 年公司业绩仍然主要依赖北京太阳星城项目，预计占房地产业务收入比重的 90%。而长期来看，公司以北京为重点的区域战略和中高端住宅为主的产品结构将有所转化，海西、深圳、南京、苏州等多区域项目将是 2013 年以后的主要利润贡献点，尤其是受益于“国家海西发展规划”海西文化创意产业园大体量项目，该项目已列为福建省十二五规划重点项目，项目共 213万平，目前已经获得近二分之一，15万/亩的地价低于周边万科项目地价70%，剩余二分之一预计将于 2012 年获取，项目毛利预计可超过 60%，将是继北京太阳星城项目之后有一个高毛利项目。

    估值与投资建议： 假设海西项目在 2014 年进入结算期， 预计 2012-2014 年 EPS分别为 1.32、 1.62 和 2.00，对应当前股价 PE 分别为 7 倍、6 倍和 5 倍；净利润增长率分别为 22%、23%和 24%；RNAVPS 为 13.81元，目前股价相对于 RNAVPS折价 32%，若考虑海西创意产业园剩余项目和海科健收购项目，则 RNAVPS为 16.54元，折价率则可达 43%。我们维持公司“买入”评级。