事件：

    　　公司发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营业收入414.26 亿元，同比+11.31%，实现归母净利润55.54 亿元，同比+34.94%,扣非归母净利润45.80 亿元，同比+32.05%；经营活动产生的现金流量净额31.97 亿元，同比-55.67%；基本每股收益2.51 元,同比+34.94%；加权平均净资产收益率38.03%，同比+7.08pct；拟向全体股东每10 股派发现金红利20 元（含税）。

    　　其中：Q4 实现营业收入150.6 亿元，环比+47.12%，同比+14.59%，实现归母净利润22.62 亿元，环比+66.72%，同比+34.30%。

    　　投资要点：

    　　公司收入创新高，出口增长较快。

    　　2025 年公司实现营业收入414.26 亿元，创历史新高，同比+11.31%；其中客车产品实现收入362.29 亿元，同比+16.69%；全年累计销售客车49518 辆，同比+5.54%。分地区来看，国内、海外分别实现收入154 亿元、211 亿元，同比分别-12.38%、+38.87%，国内受到全年大中型客车市场需求总量同比下降影响，收入有所下滑，国内客车销量32369 辆，同比小幅下滑1.67%；海外市场受益于大中型客车需求增长，特别是新能源进程持续推进，2025 年行业大中型客车整体出口量同比增长30.73%，其中大中型新能源客车出口量同比增长31.95%，公司客车海外销量17149 辆，同比增长22.49%，海外收入增长亮眼。

    　　业绩表现亮眼，核心驱动来自海外业务。

    　　2025 年公司实现归母净利润55.54 亿元，同比+34.94%，同样创历史新高，延续良好增长态势；公司净利润同比增长，主要得益于公司对海外市场的持续开拓和深耕，随着中国客车产品国际竞争力持续提升，以及海外市场需求、尤其是海外新能源客车需求持续增长，公司实现了出口销量增长。海外收入实现211.08 亿元，占公司收入比重50.95%，占比首次过半。海外业务毛利率达29.6%，较国内高出约10.5 个百分点，远超国内业务盈利能力。

    　　海外盈利能力提升叠加成本控制成效显著，公司盈利水平攀升。

    　　2025 年公司毛利率为24.14%，同比+1.2pct，其中客车产品毛利率同比+2pct；分地区看，国内销售毛利率同比-0.28pct，海外销售毛利率同比+1.16pct，毛利率提升主要由海外地区带动；2025 年公司净利率为13.58%，同比+2.42pct；期间费用方面，2025 年公司期间费用率9.92%，同比-0.28pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.44%、2.02%、　　4.36%、0.10%，分别同比-0.18、-0.02、-0.44、+0.36pct，除财务费用率略有升高外，其他费用率均有所下降，公司费用管控能力较好。2025 年公司研发支出18.08 亿元，占营业收入的比例为4.36%，在同行业中居于较高水平。

    　　国内市场整体承压，结构性亮点显现。

    　　受旅游客运需求在经历2023-2024 年爆发性增长后恢复理性的影响，国内市场整体承压，销量同比微降1.67%至3.24 万辆，收入同比下降12.38%。市场结构分化明显，仍存结构性亮点：1）公交市场：受益于“以旧换新”补贴政策延续，国内大中型公交销量31030 辆，行业需求同比增长4.81%。

    　　公司抓住政策机遇，国内公交销量5631 辆，同比增长8.6%，表现优于行业，其中新能源公交销量5549 辆，同比增长7%，大幅超越行业1.6%的平均增速。2）座位客车市场：在经历2023-2024 年旅游复苏带来的爆发性增长后，2025 年市场需求理性回落，国内大中型座位客车销量31586辆，行业销量同比下降13.01%，公司座位客车销量1.65 万辆，同比下降7.8%，同样优于行业整体表现。

    　　新能源及高端化带动下，海外业务成业绩增长核心引擎。

    　　海外方面，公交、旅游、客运等各细分市场需求稳定增长，欧洲、拉美、中东、亚太等市场新能源化进程持续推进。根据中客网数据显示，行业大中型客车整体出口量同比增长30.73%，其中大中型新能源客车出口量同比增长31.95%，预计2026 年海外客车市场需求总体仍将呈现增长态势。

    　　公司“高端出海”战略成效显著，海外业务已成为拉动业绩增长的绝对主力。

    　　2025 年，公司实现海外销售收入211.08 亿元，同比大幅增长38.87%，收入占比从2024 年的41%提升至51%，首次超过国内。销量方面，海外销量达1.71 万辆，同比增长22.5%，其中新能源客车出口4011 辆，同比增长48.6%，占公司出口车辆比例为23.39%，同比提升4.10%。海外业务毛利率高达29.62%，同比提升1.16 个百分点，远高于国内业务毛利率19.09%。

    　　分红超预期，彰显股东回报意愿与经营信心。

    　　公司拟向全体股东每10 股派发现金股利20 元（含税），拟派发现金红利合计44.28 亿元，2025 年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额55.35 亿元，占年度归属于上市公司股东净利润的比例为99.65%。

    　　公司分红政策长期稳定，坚持以持续丰厚的现金分红积极回馈股东，最近三个会计年度累计分红金额为人民币121.77 亿元，累计现金分红金额占最近三个会计年度年均净利润的317.99%。长期稳定高分红不仅体现了公司充裕的现金储备和对未来经营的强大信心，也极大提升了注重稳定回报投资者的吸引力。

    　　维持公司“买入”投资评级。

    　　预计2026 年、2027 年、2028 年公司可实现归母净利润分别为60.13 亿元、70.01 亿元、81.32 亿元，对应EPS 分别为2.72 元、3.16 元、3.67 元，对应PE 分别为13.38 倍、11.49 倍、9.90 倍。公司以技术和品牌优势驱动海外市场持续扩张，通过产品结构高端化、新能源化实现盈利能力稳步提升，并以慷慨的分红政策回馈股东，随着海外高毛利业务占比的进一步提升，　　公司整体盈利中枢有望继续上移，维持公司“买入”投资评级。

    　　风险提示：市场需求不足的风险；海外竞争加剧的风险；地缘政治及贸易摩擦的风险；原材料价格大幅波动的风险。