皖维高新10 月25 日发布三季报：Q3 实现收入20.8 亿元，同环比-2.8%/+0.09%，归母净利0.71 亿元，同环比+18.8%/-14.3%。前三季度公司实现收入59.5 亿元（同比-11.2%），归母净利2.0 亿元（同比-51%），扣非净利1.8 亿元（同比-44%）。公司Q3 归母净利低于我们的前瞻预期（0.90亿元），系Q3 期间费用环比增加。考虑PVA 格局相对较好，公司PVA 光学膜/PVB 中间膜陆续投产放量，维持“增持”评级。

    　　前三季度PVA 景气仍偏弱，聚酯切片/PVA 光学膜/PVB 膜增收较多公司PVA 前三季度销量同比基本持平至15.1 万吨，营收同比-9%至16.3亿元，均价同比-9%至1.08 万元/吨。前三季度VAc/PVA 纤维/聚酯切片/VAE乳液/胶粉销量同比-24%/+1%/+23%/-14%/+26%至4.6/1.5/6.4/6.3/4.8 万吨，营收同比-32%/-3%/+22%/-23%/+8%至2.6/2.4/5.2/2.9/4.2 亿元。受益于PVA 光学膜和隔热、光伏级PVB 胶片达产出货，前三季度PVA 光学膜/PVB 中间膜销量同比+60%/+52%至287 万m2/1.14 万吨，营收同比+46%/+49%至0.35/2.63 亿元。Q3 单季度期间费用环比+1788 万元至2.1亿元，综合毛利率同比+1.8pct/环比-0.5pct 至13.0%。

    　　PVA 景气静待修复，看好格局优化支撑盈利中枢据百川盈孚，10 月25 日PVA 价格/PVA-电石价差为1.13/0.54 万元/吨，较Q3 末-4.2%/-466 元/吨。中长期而言，海外企业低端产能出清，叠加国内产品性价比提高，我们看好国内PVA 企业全球份额持续上升。同时，近年PVA下游PVB/洗衣凝珠膜等新兴需求持续增长，而供给端短期无其他新增产能，PVA 竞争格局相对较好，供给格局优化仍有望支撑PVA 盈利中枢。

    　　在建项目推进顺利，新项目投产放量在即

    　　8 月16 日公司发布公告，拟投资1.2 亿元建设2 万吨VAE 胶粉项目，配合年产2 万吨胶粉项目满负生产，市占率有望稳步提高；据24 年中报， 700万m2/年PVA 光学膜部分供货，2 万吨/年光伏级PVB 胶片项目达产出货。

    　　在建项目方面，年产2 万吨汽车级PVB 胶片预计年底投产；年产2000 万m2PVA 光学膜项目及年产6 万吨VAE 项目（二期）预计年底完工。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑PVA 景气偏弱，我们下调PVA/水泥熟料销量预期，预计24-26 年归母净利2.8/4.6/6.4 亿元（前值3.4/5.2/7.1 亿元），同比增速-18%/+66%/+39%，对应EPS 为0.13/0.21/0.30 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期平均21xPE，给予公司25 年21xPE，目标价4.41 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新产品放量进度不达预期风险。