事件：公司发布 2023年年报，公司全年实现营收82.6亿元，同比-16.9%，实现归母净利润3.4 亿元，同比-75.1%，扣非后归母净利润2.5 亿元，同比-81.5%，实现基本EPS 0.16 元。

    主要产品价格大幅下跌，拖累业绩。公司营收同比下降16.9%，主要原因是公司主要产品价格出现大幅下滑：根据公司经营数据，2023 年全年PVA 销售均价11286.5 元/吨，同比-38.48%，实现收入23.4 亿元，同比-37.3%，毛利率18.8%，同比-17.9pp；水泥销售均价247.0 元/吨，同比-20.0%，实现收入7.9亿，同比-17.7%，毛利率13.3%，同比-4.5pp；醋酸乙烯销售均价6036.6 元/吨，同比-43.3%，实现营收4.9亿元，同比-54.6%，毛利率5.7%，同比- 28.3pp；醋酸甲酯销售均价3780.5 元/吨，同比-10.3%，实现营收8.3 亿元，同比+22.9%，毛利率12.0%，同比+ 9.8pp；PVA 光学膜销售均价138746.3元/吨，同比+1.1%，实现营收0.3 亿元，同比+ 28.1%，毛利率-21.6%，同比-22.1pp；PVB 中间膜销售均价19461.5 元/吨，同比-28.6%，实现营收3.4 亿元，同比+ 4.6%，毛利率14.2%，同比-16.4pp。

    PVA供应端有利好，需求承压，价差有所修复。2024年开年以来，PVA 价格缓慢上涨，根据百川盈孚，截至2024 年4月17 日，PVA 均价11931 元/吨，较年初+7.2%。电石乙炔法生产PVA 价差方面，从年初的774.3 元/吨修复至2615.3元/吨。往后看，成本端：原材料醋酸乙烯当前价格处于底部，华北流厂家装置降负荷运行，西北主流厂家装置短停，供应端利好下价格有望上扬；供应端：开年以来开工率持续上升，库存3月份开始大幅降低，库存无压力；需求端： PVA主要应用场景是大基建类，作为添加材料，占下游成本比例较低，下游对PVA价格不敏感，我们预计大基建行业景气度向上，PVA 需求有望迎来增长。

    特种PVA产品需求旺盛，看好公司新产品产能释放带来的业绩增量。随着 PVA光学膜、PVB 胶片、聚合助剂、土壤改良、纸品粘合剂、陶瓷粘合剂、环保以及医药和化妆品等 PVA 下游行业快速发展，对于特种 PVA 产品的需求十分旺盛，公司加大对 PVA 纤维、PVB 树脂、PVB 胶片、PVA 光学膜、可再分散性胶粉等产品的研发及投产力度，特种 PVA 及其延伸产业链产品正在逐步投放市场，市场占有率不断提升，普通产品基本实现进口替代，国内 PVA 行业下游消费结构也得到进一步改善。截至2023 年年底，公司PVA 光学膜产能1200 万m2/年，产能利用率37.7%，在建产能2000 万m2/年，预计2025 年上半年完工；PVB 胶片现有产能2.2万吨/年，产能利用率74.6%，在建产能2万吨/年，预计2024 年下半年投产。

    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026 年营业收入分别为97.2 亿元（+17.6%）、109.6 亿元（+12.8%）和123.7 亿元（+12.8%），归母净利润分别为10.0 亿元（+192.9%）、11.9 亿元（+19.0%）、16.3 亿元（+36.9%），EPS分别为0.46 元、0.55 元、0.76 元，对应动态PE 分别为8 倍、7 倍、5 倍。综合考虑业务范围，选取宝丰能源、万华化学两家上市公司作为可比公司，可比公司2024 年平均估值14 倍。维持“持有”评级。

    风险提示：原材料供应及价格波动风险，产品价格大幅波动风险，项目投产不及预期风险。