23 年实现归母净利3.4 亿元，维持“增持”评级

    皖维高新于4 月15 日发布23 年年报，实现营收82.6 亿元，yoy-16.9%；归母净利3.4 亿元（扣非2.5 亿元），yoy-75%（扣非yoy-81%）；23Q4 营收15.7 亿元， yoy-41%/qoq-27% ， 归母净利-0.65 亿元，yoy-185%/qoq-210%。我们预计公司24-26 年归母净利7.1/9.4/11.3 亿元，对应EPS0.33/0.44/0.52 元，可比公司24 年Wind 一致预期平均17xPE 估值，考虑同行企业复产导致PVA 竞争格局有所恶化且公司目前新材料业务占比仍偏低，给予24 年14xPE，目标价4.62 元，维持“增持”评级。

    　　需求偏弱叠加PVA 等产品景气回落，全年盈利同比承压23 年PVA/Vac 需求和景气偏弱，PVA 销量20.7 万吨/同比+1.9%，营收同比-37%至23.4 亿元，毛利率同比-18pct 至18.8%；VAc 销量8.1 万吨/同比-20%，营收同比-55%至4.9 亿元，毛利率同比-28pct 至5.7%；胶粉新产能放量，产销创历史新高，销量5.1 万吨/同比+50%，营收同比+8.2%至5.1亿元，毛利率同比+4.4pct 至17.7%；PVA 光学膜营收同比+28%至0.3 亿元/毛利率-22%；PVB 膜营收3.4 亿元/毛利率14%。23 年综合毛利率同比-12.6pct 至12.7%，23Q4 单季毛利率10.8%（同比-0.2pct/环比-0.3pct）。

    　　子公司蒙维科技/广西皖维净利润0.85/0.23 亿元，同比-9.7/-2.2 亿元。

    　　PVA 景气逐步回升，格局优化有望支撑产品中长期盈利中枢据百川盈孚，4 月15 日PVA 价格/电石法价差1.2/0.61 万元/吨，较年初+7%/+30%，产品景气有所回暖。中长期而言，在海外企业转型下游、低端产能出清，叠加国内产品性价比逐步提升等背景下，我们看好国内PVA 企业全球份额持续提升。同时，近年PVA 下游PVB/洗衣凝珠膜等新兴需求持续增长，而供给端22 年湘维10 万吨装置部分复产，短期无其他新增产能，PVA 竞争格局相对较好，供给格局优化仍有望支撑PVA 盈利中枢。

    　　持续加码高附加值新材料，未来有望贡献增量

    　　据公司年报，23 年公司年产3.5 万吨差别化聚酯切片、年产5000 吨功能性PVA 树脂等项目顺利投产；固化PVA 光学薄膜45μm 至60μm 产品稳定供应市场；偏光片成功进入面板行业头部企业供应链。同时，公司在建年产6 万吨乙烯法特种PVA 树脂改造项目将于24 年5 月投产；年产2 万吨汽车级PVB 胶片、2000 万平米TFT 偏光片用宽幅PVA 光学薄膜、6 万吨VAE乳液（二期）预计24H2-25H1 陆续建成试产。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新产品放量进度不达预期风险。