事件：公司发布2023 年三季报，报告期内实现营业收入66.98 亿元，同比下降7.98%，归母净利润4.06 亿元，同比下降68.62%，扣非净利润3.19 亿元，同比下降75.75%；其中三季度单季实现营业收入21.36 亿元，同比下降3.70%，归母净利润0.59 亿元，同比下降81.70%。

    PVA 行业景气度大幅下降，导致业绩下滑明显。报告期内，公司聚乙烯醇（PVA）收入18.0 亿元，同比下降38.4%，销量15.1 万吨，同比下降4.0%，销售均价1.19 万元/吨，同比下降40.8%，其中三季度单季PVA 收入4.4 亿元，环比下降24.9%，销量4.3 万吨，环比下降23.4%，销售均价1.03 万元/吨，环比下降1.9%，公司综合毛利率11.2%，环比下降3.2 pct。前三季度公司新材料产品中PVA 光学膜、PVB 中间膜收入分别为2432 万元、1.77 亿元，同比分别增长33.0%、-13.5%，偏光片收入贡献4936 万元。

    近期PVA 价格持续反弹，公司全产业链竞争力强。2023 年上半年PVA 行业景气度总体向下，三季度开始持续反弹，当前PVA 市场均价1.26 万元/吨，自7 月中旬以来底部上涨32.8%，较三季度市场均价上涨11.7%。PVA 行业集中度高，行业未来无新增产能，公司现有产能31 万吨/年，国内占比28.3%，拥有较强市场话语权。公司拥有“电石-醋酸乙烯-PVA”产业链一体化优势，新建6 万吨/年乙烯法特种 PVA 树脂，等量替换安徽基地老产能，计划于2023 年四季度投产，行业竞争优势明显。

    新材料项目取得新进展，PVB 膜片成长空间大。报告期内，公司年产700 万平方米大尺寸PVA 光学膜项目基本达产达标，产品已批量供货，同时拟投资8.2 亿元建设年产2000 万平方米TFT 偏光片用宽幅聚乙烯醇光学薄膜项目，未来国产替代空间大；年产700 万平方米偏光片项目一次性试车成功，综合良品率达95%。公司具备“PVA-PVB 树脂-PVB 中间膜”全产业链优势，年产2 万吨建筑级PVB 胶片项目已达产达标，年产2 万吨高端汽车级 PVB 胶片项目的关键设备已签订订购合同，计划 9 月份破土动工。我国汽车级PVB胶片进口替代空间大，建筑光伏一体化（BIPV）有望进一步打开成长空间。

    维持“增持”投资评级。由于公司三季度业绩低于预期，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为5.07 亿、7.01 亿、8.42 亿元，EPS分别为0.23、0.32、0.39 元，当前股价对应PE 分别为21、15、13 倍，近期PVA 价格有所反弹，维持“增持”评级。

    风险提示：产品价格下跌、新项目建设不及预期、产品放量不及预期。