2023H1 公司营收同比下降9.85%，归母净利同比下降64.24%。PVA 产品在公司利润贡献中占据大头，考虑到国内工业品市场低迷、房地产行业下行、化工产品大幅降价，聚乙烯醇、醋酸乙烯等主产品价格下降，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为8.24/10.41/12.48 亿元（原预测为10.25/12.45/14.63 亿元），对应2023-25 年EPS 预测为0.38/0.48/0.58 元。

    参考公司历史估值（公司近三年来25、50、75 分位PE 分别为11、16、19倍），考虑公司作为PVA 龙头企业，具有较高的产能护城河，上游电石自供程度高，具备成本控制优势，下游产业链不断延伸，发展高附加值产品，远期成长动力足，我们认为2023 年17 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价6.5 元，维持“买入”评级。

    2023H1 营收同比下降9.85%，归母净利同比下降64.24%。公司2023H1 实现营收45.62 亿元，同比-9.85%；实现归母净利润3.47 亿元，同比-64.24%；实现扣非归母净利润2.88 亿元，同比-71.13%。其中，公司Q2 单季度实现营收23.47 亿元，同比-7.69%，环比+5.98%；实现归母净利润2.17 亿元，同比-60.09%，环比+66.76%；实现扣非归母净利润1.92 亿元，同比-66.64%，环比+99.25%。2023 年上半年，国内工业品市场低迷、房地产行业下行、化工产品大幅降价，聚乙烯醇、醋酸乙烯等主产品价格下降，导致公司营收下降，2023Q2公司主要经营指标较上年同期虽有所下降，但主要产品价格及销量已筑底反弹且环比增长。

    2023H1 四费费率较上年同期下降2.03 个百分点，经营活动产生的现金流量净额1.89 亿元。从费用端来看，公司2023H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.91%/4.28%/-1.01%，较上年同期变动+0.06/-0.16/-0.85/-1.08pcts。四费费用率合计为6.56%，较上年同期的8.58%减少2.03pcts。财务费用减少主要系银行利息支出同比减少以及大额存单利息收入增加所致。从现金流情况看，公司2023H1 经营活动产生的现金流量净额为1.89 亿元，同比-87.83%，主要系报告期购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

    产业相互补充，“一体两翼”布局显优势。1）安徽本部依托技术和产业链优势，突破“卡脖子”技术，新材料产品质量和产销量稳步提升。2023 上半年，公司新材料产品逐步放量，营业收入占比提升至23.45%。2）子公司蒙维科技加大PVA 新产品开发力度，03-88、26-88 产品工艺逐渐成熟且连续稳定，PVA 新品种已实现批量生产，等级品率100%，市场竞争力持续增强。2023 上半年，蒙维科技生产PVA8.72 万吨，销售PVA8.75 万吨，实现净利润1.61 亿元。3）子公司广西皖维利用生物质化工产业优势，合理调整酒精和PVA 产品的生产负荷，降低生产成本，实现效益最大化；加大产品出口力度，稳步推进生物质VAC 的出口业务；抓住销售旺季，将黄腐酸钾肥料的价格由2150 元/吨上调至2450 元/吨，增加了利润。2023 上半年，广西皖维的VAE、PVA、粗甲酯、醋酸钠、VAC、酒精、二氧化碳、黄腐酸钾等产品产销平衡，实现净利润2236 万元。

    新材料项目有序推进，“腾笼换鸟”转型升级步伐稳健有力。根据公司中报，投资新建的一批新材料项目已陆续建成量产，一批产业升级项目也正在筹划实施，公司“腾笼换鸟”转型升级的步伐更加稳健有力。1）已建项目量产见效。

    2023 上半年，年产700 万平方米PVA 光学膜项目基本达产达标，60um、45um宽幅膜生产工艺已成熟掌握，30um 宽幅膜生产工艺正在进一步完善，产品已向国内知名偏光片厂商批量供货；年产700 万平方米偏关片项目一次性试车成功，综合良品率达95%，目前还开发出AG25 系列、低阻抗系列等偏光片品种，正在下游厂商验证；年产6 万吨VAE 项目达到设计产能，已成功生产8 个品种， 合格品率100%，正在研发的卷烟胶产品样品已送国家烟草质量监督检验中心检测；年产2 万吨可再分散性胶粉项目已满负荷生产，市场占有率稳步提高，产品应用由普通建筑领域向家装、防水、修补等领域拓展；年产1 万吨PVB 树脂项目生产的膜级PVB 树脂已满负荷运行，除少量外售外，产品全部供给皖维皕盛生产PVB 胶片，并成功开发出电子陶瓷PVB 树脂、BM-S 型高端PVB 树脂，还联合皖维皕盛开发出光伏级PVB 树脂及胶片，市场前景广阔；年产2 万吨PVB 胶片项目已达产达标，产销基本平衡，隔音、隔热PVB 胶片、光伏级PVB胶片已完成工艺定型和测试，汽车级PVB 胶片的配方定型工作即将完成。2）在建项目稳步推进。2023 上半年，年产6 万吨乙烯法特种PVA 树脂升级改造项目已于2 月份开工建设，目前项目土建已完成，正在进行设备安装调试；年产2 万吨高端汽车级PVB 胶片项目的关键设备已签订订购合同，厂房设计招标已完成，计划9 月份破土动工。

    风险因素：下游市场需求萎缩；产品价格波动；原材料价格及能源成本波动；公司产能建设及释放不及预期；公司在新材料领域客户拓展不及预期。

    盈利预测、估值与评级： PVA 产品在公司利润贡献中占据大头，考虑到国内工业品市场低迷、房地产行业下行、化工产品大幅降价，聚乙烯醇、醋酸乙烯等主产品价格下降， 我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为8.24/10.41/12.48 亿元（原预测为10.25/12.45/14.63 亿元），对应2023-25 年EPS 预测为0.38/0.48/0.58 元。参考公司历史估值（公司近三年来25、50、75分位PE 分别为11、16、19 倍），考虑公司作为PVA 龙头企业，具有较高的产能护城河，上游电石自供程度高，具备成本控制优势，下游产业链不断延伸，发展高附加值产品，远期成长动力足，我们认为2023 年17 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价6.5 元，维持“买入”评级。