H1 归母净利同比-64%、Q2 同比-60%/环比+67%，调整至“增持”评级

    公司8 月11 日发布半年报，23H1 营收45.6 亿元，yoy-9.9%，归母净利3.5 亿元（扣非2.9 亿元），yoy-64%（扣非yoy-71%）；Q2 营收23.5 亿元，yoy-7.7%/qoq+6%，归母净利2.2 亿元，yoy-60%/qoq+67%，扣非净利1.9亿元，yoy-66%/qoq+100%。我们预计公司23-25 年归母净利8.2/10.5/12.4亿元，对应EPS0.38/0.49/0.57 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均22xPE，考虑公司上游资产居多，且因同行企业复产导致PVA 竞争格局有所恶化，给予23 年15.5xPE，目标价5.89 元，调整至“增持”评级。

    　　PVA 景气回落，H1 盈利同比承压

    　　H1PVA销量yoy+6%至10.8 万吨，营收yoy-35%至13.5 亿元，均价yoy-38%至1.25 万元/吨，毛利率yoy-24.2pct 至20.3%，Q2 销量yoy+12%/qoq+9%至5.6 万吨，营收yoy-55%/qoq-22%至5.9 亿元，均价yoy-60%/qoq-28%至1.05 万元/吨，因终端需求弱等因素，PVA 景气回落。H1VAc/超短纤/切片/乳液/胶粉营收yoy-48%/-45%/+8%/-20%/-5%至3/1.7/2.6/2.5/2.3 亿元，毛利率1.7%/3.8%/7.7%/23.2%/21.2%（yoy-35.4/-25.5/-1.7/-1.6/+5.5pct）；PVB 树脂/中间膜/PVA 光学膜营收0.3/0.9/0.15 亿元。H1 非流动资产处置等影响非经0.6 亿元，毛利率yoy-18pct 至14%。

    　　需求复苏支撑PVA 景气回暖，格局较好支撑产品中长期盈利中枢

    　　据百川盈孚，8 月11 日PVA 价格1.15 万元/吨，较季初+15%，价差0.5 万元/吨，较季初+27%，考虑国内需求有望复苏，叠加前期低价下行业主动去库存等因素，PVA 景气有望逐步改善。中长期而言，在海外企业转型下游、低端产能出清，以及国内产品品质提升等背景下，我们看好国内PVA 企业全球份额的提升，同时，近年PVA 下游PVB/洗衣凝珠膜等新兴需求持续增长，而供给端22 年湘维10 万吨装置部分复产，短期无其他新增产能，PVA竞争格局相对较好，供给格局优化仍有望支撑PVA 的盈利中枢。

    　　新项目迎来增量兑现期，持续发力下游新材料

    　　据半年报，公司700 万平米/年PVA 光学膜、6/2/1/2 万吨VAE乳液/胶粉/PVB树脂/PVB 胶片等项目已于22 年陆续建成投产，目前步入新项目收获期。

    　　在建项目包括6 万吨/年乙烯法特种PVA 升级改造项目（正进行设备安装调试）、6000 吨/年水溶性PVA 纤维项目、2 万吨/年高端汽车级PVB 胶片项目（已签订关键设备订购合同）等。公司同时公告与关联方皖维膜研院签订技术服务协议，未来将围绕PVB 树脂及胶片、PVA 光学薄膜及偏光片等“卡脖子”技术进行攻关和技术服务，新材料业务有望持续成长。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新产品放量进度不达预期风险