22 年归母净利13.7 亿元创历史新高，维持“买入”评级皖维高新于3 月10 日发布22 年年报，实现营收99.4 亿元，yoy+22.7%，归母净利13.7 亿元，yoy+39%；22Q4 营收26.6 亿元，yoy+36%/qoq+17%，归母净利0.75 亿元，yoy-73%/qoq-78%。我们预计公司23-25 年归母净利10.1/11.5/12.0 亿元，对应EPS 为0.47/0.53/0.56 亿元，结合可比公司23年Wind 一致预期平均21xPE 估值，考虑可比公司下游业务为主、公司目前上游资产居多，但未来光学膜等新材料放量有望提升产品竞争力，给予公司23 年18xPE，目标价8.46 元，维持“买入”评级。

    　　PVA 链景气及新项目放量助力盈利，22Q4 需求低迷致单季度盈利承压22 全年PVA/VAc 整体景气，PVA 销量20.4 万吨/yoy+16%，营收yoy+38%至37.4 亿元，毛利率yoy+2pct 至36.7%；VAc 销量10.1 万吨，营收yoy+57%至10.7 亿元，毛利率yoy+2.2pct 至34.0%；胶粉新产能放量，营收yoy+28%至4.7 亿元；PVA 光学膜营收0.25 亿元，且连续两年毛利率为正；PVB 膜营收3.3 亿元/毛利率31%；水泥熟料毛利yoy-2 亿元。22 年综合毛利率yoy+0.3pct 至25.3%，但Q4 需求低迷下PVA 景气有所回落，单季毛利率11%（yoy-23pct/qoq-16pct）。因闲置资产报废影响全年利润总额约0.8 亿元，子公司蒙维科技/广西皖维净利10.6/2.5 亿元，yoy+2.3/+1.7 亿元。

    　　内需复苏有望支撑PVA 景气回升，中长期看好格局优化支撑产品盈利中枢据百川盈孚，截至3 月10 日PVA 的23Q1 均价/价差环比+2%/6%至1.50/0.74万元/吨，自年初以来整体回暖，未来内需复苏有望继续支撑产品景气改善。

    　　另一方面，虽短期海外经济增速回落或影响PVA 出口需求，但中长期而言，在海外PVA 企业转型下游、低端产能出清致供给缺口，以及国内产品品质提升等背景下，我们仍看好国内PVA 企业全球份额的提升，同时，近年PVA下游PVB/洗衣凝珠膜等新兴需求持续增长，而供给端虽22 年湘维10 万吨装置部分复产，但短期无其他新增产能，PVA 格局优化后的景气周期有望较长。

    　　新项目迎来增量兑现期，持续发力下游新材料

    　　据公司年报，22 年700 万平米/年PVA 光学膜和配套偏光片、6/2/1/2 万吨VAE 乳液/胶粉/PVB 树脂/PVB 胶片等项目已陆续建成投产，公司迎来新项目收获期，且PVA 光学膜/PVB 胶片等高附加值新材料将助力国产替代。公司同时在建年产6 万吨乙烯法特种PVA 树脂升级改造项目（计划23Q3 投产）、6000 吨/年水溶性PVA 纤维项目，以及子公司皖维皕盛PVB 膜计划扩建至4 万吨级别等，未来新材料业务布局持续加码。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新产品放量进度不达预期风险。