前三季度归母净利同比+78%，维持“买入”评级皖维高新10 月20 日发布三季报，前三季度营收73 亿元，yoy+17%，归母净利12.9 亿元（扣非后13.2 亿元），yoy+78%（扣非后+88%）；Q3 单季营收22.6 亿元，yoy-9%/qoq-10%，归母净利3.3 亿元，yoy+35%/qoq-39%。

    考虑PVA 景气有所回落，我们下调22-24 年归母净利预测至16.5/17.3/18.9亿元（前值17.6/19.3/20.9 亿元），最新21.6 亿股本对应EPS0.77/0.80/0.87元，结合可比公司22 年Wind 一致预期平均17xPE 估值，考虑可比公司下游业务为主、公司目前上游资产居多，给予22 年12xPE，目标价9.24 元（前值按最新股本计为12.17 元，基于22 年15xPE），维持“买入”评级。

    国内及出口需求均承压，PVA/VAc 景气回落致Q3 盈利增速环比下行Q3 国内和出口需求均有所走弱，公司PVA 销量4.3 万吨（同环比-19%/-6%）/均价1.97 万元/吨（同环比+28%/-7%），营收8.5 亿元（同环比+3%/-13%）；VAc 销量1.3 万吨（环比-48%），均价1.81 万元/吨（环比+33%），对应营收2.4 亿元（环比-31%）。聚酯切片/VAE 乳液/胶粉等新产能陆续投产，Q3销量同比+6%/0%/+2%至1.5/2.2/0.9 万吨（环比+12%/+16%/+30%）。新材料业务稳健，前三季PVA 光学膜/PVB 树脂/PVB 胶片营收分别0.2/1.3/2.0亿元。Q3 综合毛利率27%（同环比+7.8/-7.5pct），期间费用率同环比+2.2/+1.4pct 至9.9%，其中研发费用率同环比+2.9/+1.0pct 至6.6%。

    短期需求低迷拖累PVA 景气，中长期看好格局优化支撑产品盈利中枢据海关数据，7-8 月PVA 出口3.6 万吨，较5-6 月-11%，海外衰退隐忧下我们预计短期PVA 出口需求或有所下滑，而国内终端需求亦等待复苏，PVA 景气短期仍有承压，据百川盈孚，截至10 月20 日PVA 的Q4 均价/价差环比-15%/-25%至1.66/0.85 万元/吨。但中长期而言，在海外PVA 企业转型下游、低端产能出清致供给缺口，以及国内产品品质提升等背景下，我们继续看好未来PVA 出口增长。另外，PVA 下游PVB/洗衣凝珠膜等新兴需求持续增长，供给端虽年内湘维10 万吨装置部分复产，但其区位和原料成本等方面或不占优，短期无其他新增产能，PVA 格局优化带来的景气周期有望较长。

    持续发力新材料，新项目巩固未来成长性

    公司同时公告拟投资13 亿元建设6 万吨/年乙烯法特种PVA（配套18/9 万吨/年乙烯法VAc 和醋酸甲酯）。此外，公司已完成皖维皕盛收购事宜（含在建共4 万吨PVB 膜产能），成为国内唯一PVA-PVB 树脂-PVB 膜一体化企业，同时700 万m2/年PVA 光学膜和配套偏光片均有望年内投产，另在建6000 吨/年水溶性PVA 纤维项目等，未来新材料业务贡献有望持续增长。

    风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。