核心观点

    聚乙烯醇行业龙头，全产业链布局清晰。公司深耕聚乙烯醇行业二十余年，已发展成为国内品种最齐全的聚乙烯醇行业龙头企业，2021 年公司在国内聚乙烯醇行业市场占有率超30%。公司以PVA 产业链为基础完善产业链布局，目前已形成五大产业链协同发展的格局。截至2022年7 月末，公司拥有产品产能45 万吨/年电石、31 万吨/年PVA、500 万平方米/年PVA 光学膜、5000 吨/年PVA 树脂、7.5 万吨/年PET 聚酯切片、2 万吨/年PVB 树脂等。近年来，公司业绩稳步增长，2017-2021 年公司归母净利润从0.85 亿元增长至9.82 亿元，年均复合增长率为84.36%；2022 年上半年公司实现归母净利润9.6 亿元，同比增长100.1%。

    PVA 行业格局改善，龙头优势凸显。“十三五”时期，受产业结构调整升级政策影响，国内聚乙烯醇行业去产能趋势明显。国内聚乙烯醇产能从2017 年的124.6 万吨下降至2019 年的99.6 万吨，下降25 万吨，降幅为20.06%，并于2020-2021 年维持在99.6 万吨的水平。随着落后产能的逐步出清，PVA 行业集中度显著提升，CR5 从2018 年的70.23%上升至2021 年的85.34%，其中2021 年公司产能占比达31.12%。公司行业龙头地位进一步稳固，在未来的行业格局中将具有显著的竞争优势。

    布局新材料领域，国产替代空间大。一方面，公司积极拓宽PVA 下游应用领域，包括PVB 树脂、PVA 光学膜等新材料领域。新材料领域需求稳步增长，有望带动PVA 需求上行。另一方面，公司自主研发PVB树脂、PVA 光学膜、高强高模PVA 纤维技术，打破国外垄断，实施进口替代战略。其中全球约80%的PVB 树脂市场份额由国际巨头垄断。2022年我国PVB 树脂市场规模有望达到22 亿元，进口替代空间大。此外，目前日本可乐丽和合成化学占据全球PVA 光学膜99%以上的市场份额。

    国内少量中低端PVA 光学膜供应商市场占有率不足1%，包括皖维高新和台湾长春。2020 年国内PVA 光学膜市场规模约为48 亿元，国产替代空间巨大。

    打造新材料产业集群，有望打开公司第二成长曲线。目前公司积极推进新材料在建拟建项目，其中预计于2022 年三季度投产的项目包括700 万平方米/年PVA 光学薄膜项目、700 万平方米/年偏光片项目、6 万吨/年VAE 乳液。此外，公司100%收购皖维皕盛进军PVB 中间膜领域，打通PVA—PVB 树脂—PVB 中间膜完整产业链。公司是国内唯一一家拥有该全产业链的企业，有望受益于国内广阔的PVB 中间膜市场空间。未来随着新材料产品逐步扩张，公司有望打开业绩增长空间。

    投资建议

    结合PVA 行业格局改善和公司新项目投产进度， 我们预期2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为17.88/20.26/22.67 亿元，归母净利润对应EPS 分别为0.93/1.05/1.18 元。以2022 年9 月1 日收盘价7.97元为基准，对应的PE 分别为8.59 /7.58/6.77 倍。结合行业景气度，看好公司的发展。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示

    产品技术风险、原材料价格异常波动、环保政策升级等。