PVA 龙头企业受益于格局优化及产品升级，首次覆盖给予“买入”评级

    公司深耕PVA 产业链，21 年PVA 总产能31 万吨，居全球第一。我们认为PVA 行业经过长期供给格局优化，竞争环境显著改善，18 年以来PVA 价格/价差中枢不断抬升，公司作为国内龙头，依托一体化布局充分受益。另一方面，公司持续发力PVA 下游产业链，高强高模PVA 纤维、PVB 树脂/膜片、PVA 光学膜、VAE 乳液、偏光片等新材料齐头并进，产品附加值提升，22 年下游产品迎来放量。我们预计公司22-24 年EPS 分别为0.64/0.71/0.83元，参考可比公司2022 年平均12 倍的Wind 一致预期PE，给予公司2022年12 倍PE 估值，对应目标价7.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    PVA 行业格局尘埃落地，一体化龙头企业充分受益

    18-21 年全球/国内年消费量中枢约133/62 万吨，PVA 需求进入成熟期。10年以来国内企业扩产致PVA 供大于求，15-18 年低迷价格下，行业经历长时间供给出清，19 年后国内外主要企业及产能均未再变化。伴随竞争格局尘埃落定，18-21 年国内PVA 价格（分别1.11/1.22/1.06/1.83 万元/吨）/价差（分别0.50/0.60/0.44/0.83 万元/吨）中枢整体抬升，企业盈利随之改善。存量企业多具备上游电石配套及规模化优势，下游延伸高附加值产品亦成为行业发力点。我们认为在总体需求前景不佳，上游资源审批难背景下，公司将受益于稳定的PVA 格局，叠加产业链附加值提升，盈利逐步改善。

    PVA 产业链新材料进入放量期，受益于进口替代及需求增长

    据公司21 年年报，新产能包括6 万吨/年VAE 乳液、2 万吨/年可再生分散胶粉、3.5 万吨/年差别化聚酯切片等产能将于22 年底前逐步释放，胶粉及VAE 乳液用于建筑腻子、胶粉等，主要替代瓦克及塞拉尼斯等外资品牌。后续若皖维皕盛收购完成，公司依托PVA-PVB 一体化产业链品质优势，PVB胶片亦将新增4 万吨/年产能，并在建筑夹层玻璃及汽车玻璃领域加速渗透，BIPV 或亦将打开PVB 膜新的市场需求。21 年公司乳液/胶粉/切片/树脂合计营收/毛利15.7/2.7 亿元，考虑4 个产品产能均接近翻倍增长，未来若完全释放有望再贡献约16/3 亿元左右的营收和毛利润。

    发力PVA 光学膜及偏光片，助力国产替代

    据中国化工信息，伴随全球LCD 需求增长及国内面板份额提升，预计25年国内PVA 光学膜需求1.72 亿平米（21-25 年CAGR10%），而目前行业主要被日企占据。公司自主研发具备500 万平米PVA 光学膜产能，在建700万平米新产能及配套偏光片有望22 年内投产，公司依托偏光片核心组件PVA 光学膜的技术进步，将有效助力国产替代。

    风险提示：新建项目进展不及预期；PVA 行业竞争加剧风险。