深耕PVA 领域，一体化布局助力业绩提升

    　　经过几十年产业链深耕、挖潜增效，目前公司已有PVA、高强高模 PVA 纤维、PVB 树脂、PVA 光学薄膜、可再分散性乳胶粉、醋酸乙烯、VAE 乳液、酒精、聚酯切片、醋酸甲酯、电石渣制水泥熟料及环保水泥等产品，形成了化工、化纤、新材料、建材四大业务板块，已发展成为国内最大的PVA 企业，具备PVA 产品链条一体化的产业优势。2020 年公司实现全面转型升级，销售业绩再创新高，全年销售收入70.5 亿元，同比增长10.9%，归母净利润6.1 亿元，同比增长58.9%。

    　　PVA：行业深度整合，供需或将持续趋紧

    　　供给端：近年来，PVA 主要原料电石节能环保相关政策趋严，产能扩张严格受限，PVA 受原料端限制扩产同样不易，行业已深度整合，近五年行业产能逐年减少，同时暂无新增及规划产能，未来行业供给预计保持紧平衡。需求端：当前纺织、建筑等传统领域需求稳定，未来需求集中在光学膜、偏光片等特种领域。电石供应受限价格维持高位，2021 年Q1 价格创历史新高至5600 元/吨，PVA受电石价格支撑，产业链价格均有明显提升，从年初13000元/吨上涨到目前的19000 元/吨。PVA 和电石同属碳中和重点品种，且内蒙产能占比高，未来数年内行业开工或将持续受制约。

    　　公司蒙维分部有稳定的原料和资源保障，具有坚实的成本壁垒，受益于PVA 行业景气提升，盈利能力大幅改善。另外，当前公司PVA 产量占比已达到40%，规模效应叠加成本优势，话语权大幅增强。

    　　PVA 光学膜及偏光片：国内市场广阔，进口替代空间大PVA 光学膜及偏光片为LCD/OLED 显示面板的必需材料，随着面板产能不断向国内转移，中国已成为全球最大LCD 面板供应市场，带动了上游原材料需求迅速增大。当前全球PVA 光学膜市场几乎全部由日本企业控制，我国偏光片国产化需求空间巨大。公司积极向PVA 下游光学膜-偏光片领域延伸，在建包括700 万平米光学膜项目、700 万平米偏光片项目，并在2020 年加大与中科大合作技术攻关，推动技术革新。2020 年公司PVA 光学膜产量174.5万平方米，2021 年产销量有望超过300 万平方米，逐步开始实现放量盈利。

    　　我们预测公司2021、2022、2023 年归母净利分别为9.57、11.10、13.16 亿元，对应PE 8.45X、7.28X、6.15X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　PVA 及下游光学膜、偏光片需求低迷；电石等领域相关政策变动；相关产品新增产能规模超出预期