事件：公司发布2020 年年报，报告期内公司实现营业收入70.54 亿元，同比+10.97%，实现归母净利润为6.11 亿元，同比+58.77%，扣非后归母净利润5.35 亿元，同比+70.72%。其中Q4 单季，公司实现营业收入24.00亿元，同比63.50%，环比22.39%，实现归母净利润2.48 亿元，同比195.01%，环比+63.16%，扣非后归母净利润2.14 亿元，同比+330.79%，环比+48.61%。此外，截至2020 年底，公司的经营活动现金流量净额达到12.00 亿元，较去年同期增加2.20 亿元。

    2020 年业绩创历史新高，PVA 均价环比再提升845 元/吨。公司是国内聚乙烯醇（PVA）行业龙头，根据公司2020 年年报，目前公司拥有PVA 产能31 万吨（安徽6 万吨、广西5 万吨、内蒙古20 万吨），公司PVA 产品主要应用于建筑、胶黏剂、分散剂等细分领域。2020 年，公司主产品综合毛利率18.50%，同比-3.87 pct，其中，PVA 产品毛利率19.39%（同比-3.56 pct）、水泥及熟料毛利率41.15% （同比-5.71 pct）、VAE 乳液产品毛利率27.73%（同比-3.82 pct），上述三种产品营收分别占比总营收的30.96%、15.01%和5.94%，累计占比达到51.91%。公司主要产品PVA 及VAE 毛利率下降主要归因于公司执行新收入准则，将销售费用中的运输费、装卸费重分类至主营业务成本中，而水泥熟料毛利率下降主要归因于去年水泥价格整体下跌；如果按可比口径将运输费、装卸费加回，报告期内，公司PVA、水泥及熟料以及VAE 乳液产品的毛利率分别为23.41%（同比+0.46 pct）、41.21%（-5.65 pct）和34.51%（+2.96 pct）。报告期内，公司PVA、水泥、熟料和VAE 乳液的平均销售价格分别为9577.89 元/吨、318.54 元/吨、303.92 元/吨和5109.18 元/吨，同比分别-8.94%、-6.79%、-5.13%和-10.81%。但是值得注意的是，Q4 单季公司PVA 产品均价已提升至10113.08 元/吨，环比Q3 单季再分别提升845.37 元/吨。库存方面，根据卓创资讯数据，截至今年3 月26 日，PVA 企业库存已下降至1.12 万吨，库存水平低位运行。考虑到PVA 行业供需格局整体处于紧平衡态势，国内需求叠加海外经济复苏有望持续推升PVA 行业景气度，我们看好公司各项主业盈利能力的持续性。

    四费比率下降，资产减值损失进一步减少。报告期内，按可比口径，营业成本中的运输费、装卸费用加回至销售费用，公司四费比率为10.53%，同比-1.93 pct，其中销售费用、管理费用、财务费用和研发费用分别占比2.50%、3.05%、1.36%和3.63%，同比分别-0.42pct、-0.92 pct、-0.32 pct和-0.27 pct。另外，报告期内公司资产减值损失为4008.66 万元，同比减少7723.94 万元，主要系本期计提固定资产减值准备较去年同期减少所致。

    公司四费比率的降低以及资产减值损失的减少意味着公司整体的经营管理状况正在持续向好，公司过去多年的计提减值包袱已经基本卸下，这也为公司2021 年业绩的良好释放奠定了基础。

    偏光片和光学薄膜项目进展良好，汽车级PVB 胶片已投产达标。为实现PVA 光学薄膜和偏光片的技术国产化，公司投资新建的700 万平方米/年偏光片项目和700 万平方米/年PVA 光学薄膜项目正在全力推进，目前公司年产700 万平方米PVA 光学薄膜生产线的关键设备流延辊的国产化已基本解决。我们看好公司在偏光片和光学薄膜领域的布局，认为随着新增产能的逐步释放，公司有望实现电石-PVA-光学膜-偏光片的一体化产业链，公司盈利能力将逐步增强。此外，公司膜用PVB 树脂经过几年来的研发和实验，目前各项理化指标已达到汽车级PVB 胶片的生产工艺要求，根据公司2020 年年报，目前公司年产1 万吨汽车胶片级PVB 树脂项目已于去年12 月底建成投产并达产达标。我们认为，随着公司生产技术及客户方面的逐步突破，未来公司PVB 树脂有望逐步在汽车领域得到应用，为公司发展带来新的业绩增量空间。

    积极投建新项目，公司业务线逐步拓宽。根据公司公告，因现有产品产线满负荷生产以及产品供不应求等因素影响，公司计划扩容三大项目，包括：

    （1）投资1.28 亿元新建35kt/a 差别化PET 聚酯切片项目；（2）投资1.37亿元新建20kt/a 差别化可再分散乳胶粉项目；（3）投资1.42 亿元新建10kt/a汽车胶片级聚乙烯醇缩丁醛树脂项目。上述三大项目的资金来源均为公司自筹，建设周期分别为12 个月，18 个月和12 个月，项目达成后，可分别实现收入4.38 亿元、2.60 亿元和1.92 亿元，实现利税总额为4661.71万元、3332.13 万元和4015.84 万元。我们看好公司在新项目上的布局，认为随着新增项目的有序投产，公司在拓宽自身业务线的同时，公司的盈利能力也有望持续攀升。

    投资建议：公司是国内PVA 领域的龙头企业，PVA 产品在规模、品类和技术上均较同行业公司有较大优势，此外，公司积极布局的PVA 光学膜和PVB 树脂等新材料领域有望为公司开启成长通道。我们看好公司的战略布局及技术实力，预计公司2021-2023 年净利润分别为7.92 亿元、8.71亿元和9.91 亿元，同比增长29.6%、10.0%和13.8%，对应PE 分别为10.92、9.93 和8.73 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：下游需求不及预期；产品价格波动风险；光学膜推广进程不及预期；疫情控制不及预期等。