事件：公司发布2020 年三季度业绩报告，报告期内公司实现营业收入46.53 亿元，同比-4.81%，实现归母净利润为3.64 亿元，同比+20.80%，扣非后归母净利润3.21 亿元，同比+21.66%。其中Q3 单季，公司实现营业收入19.61 亿元，同比+9.13%，环比+29.87%，实现归母净利润1.52 亿元，同比+21.75%，环比-6.75%，扣非后归母净利润1.44 亿元，同比+37.68%，环比+6.67%。
三季度业绩符合预期，PVA 均价环比提升。公司是国内聚乙烯醇（PVA）行业龙头，目前拥有PVA 有效产能29 万吨，公司PVA 产品主要应用于建筑、胶黏剂、分散剂等细分领域。2020 年1-9 月，公司主产品综合毛利率20.95%，同比-1.18 pct，其中Q3 单季公司产品毛利率为19.80%，同比-2.74 pct。具体到产品，公司PVA 产品毛利率21.16%（同比-3.39 pct）、水泥及熟料毛利率40.52% （同比-6.04 pct）、VAE 乳液产品毛利率32.88%（同比+2.97 pct），上述三种产品营收分别占比总营收的34.19%、15.63%和6.59%，累计占比达到56.40%。公司主要产品毛利率下降主要归因于今年上半年新冠疫情以及三季度雨水天气频繁影响基建开工等因素导致的需求下滑带来的产品价格下跌。报告期内，公司PVA、水泥熟料和VAE乳液的平均销售价格分别为9392.63 元/吨、312.61 元/吨和4896.69 元/吨，同比分别-10.20%、-2.41%、-15.26%。值得注意的是，基于公司披露的PVA 销量及营收数据可以推算出，Q3 单季公司的PVA 产品平均价格为9267.71 元/吨，较Q2 单季均价提升6.26%。考虑到当前国内疫情已经褪去，三季度雨季对基建开工造成的影响亦在逐渐减弱。我们认为，公司的产品价格有望伴随着下游需求的恢复逐步提升，公司各项主业有望持续向好。
四费比率下降，资产减值损失减少。报告期内，公司四费比率为11.67%，同比-0.50 pct，其中销售费用、管理费用和财务费用分别占比2.73%、3.29%和1.44%，同比分别-0.22 pct、-0.41 pct 和-0.20 pct；研发费用占比4.21%，同比+0.32 pct。另外，报告期内公司资产减值损失同比减少5672.70 万元，同比下降96.23%，主要系上年同期母公司对醋酸甲酯深加工资产组计提固定资产减值准备所致。公司四费比率的降低以及资产减值损失的减少意味着公司整体的经营管理状况正在持续向好，公司去年较大幅度的计提减值准备也为今年业绩的良好释放奠定了基础。
偏光片和光学薄膜项目进展良好，汽车级PVB 胶片有望带来新的业绩增长点。为实现PVA 光学薄膜和偏光片的技术国产化，公司投资新建的700万平方米/年偏光片项目和700 万平方米/年PVA 光学薄膜项目正在全力推进，目前项目相关设备已经到货，正在进行土建和厂房建设。我们看好公司在偏光片和光学薄膜领域的布局，认为随着新增产能的逐步释放，公司有望实现电石-PVA-光学膜-偏光片的一体化产业链，公司盈利能力将逐步增强。此外，根据公司此前公告，公司膜用PVB 树脂经过几年来的研发和实验，目前各项理化指标已达到汽车级PVB 胶片的生产工艺要求，目前采购公司膜级PVB 树脂生产汽车级PVB 胶片的下游厂商，已开始将汽车级PVB 胶片向市场进行推广试用。我们认为，随着公司生产技术及客户方面的逐步突破，未来公司PVB 树脂有望逐步在汽车领域得到应用，为公司发展带来新的业绩增量空间。
积极投建新项目，公司业务线逐步拓宽。根据公司公告，因现有产品产线满负荷生产以及产品供不应求等因素影响，公司计划扩容三大项目，包括：
（1）投资1.28 亿元新建35kt/a 差别化PET 聚酯切片项目；（2）投资1.37亿元新建20kt/a 差别化可再分散乳胶粉项目；（3）投资1.42 亿元新建10kt/a汽车胶片级聚乙烯醇缩丁醛树脂项目。上述三大项目的资金来源均为公司自筹，建设周期分别为12 个月，18 个月和12 个月，项目达成后，可分别实现收入4.38 亿元、2.60 亿元和1.92 亿元，实现利税总额为4661.71万元、3332.13 万元和4015.84 万元。我们看好公司在新项目上的布局，认为随着新增项目的有序投产，公司在拓宽自身业务线的同时，公司的盈利能力也有望持续攀升。
投资建议：公司是国内PVA 领域的龙头企业，PVA 产品在规模、品类和技术上均较同行业公司有较大优势，此外，公司积极布局的PVA 光学膜和PVB 树脂等新材料领域有望为公司开启成长通道。我们看好公司的战略布局及技术实力，预计公司2020-2022 年净利润分别为5.00 亿元、6.43亿元和7.51 亿元，同比增长29.9%、28.6%和16.8%，对应PE 分别为13.90、10.81 和9.26 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期；产品价格波动风险；光学膜推广进程不及预期；疫情控制不及预期等。