事件：公司发布2020 年上半年业绩报告，报告期内公司实现营业收入26.93 亿元，同比-12.91%，实现归母净利润为2.12 亿元，同比+20.12%，扣非后归母净利润1.77 亿元，同比+11.15%。其中Q2 单季，公司实现营业收入15.10 亿元，同比-8.70%，实现归母净利润1.63 亿元，同比+25.73%，扣非后归母净利润1.35 亿元，同比+10.07%。

    　　二季度业绩符合预期，看好公司良好发展势头。受国内外新冠疫情影响，今年上半年公司部分产品如:水泥、熟料、高强高模纤维、VAE 乳液等销量有所下降，导致收入出现了下滑。我们基于公司公告，对公司主要产品的收入及毛利率、销量和售价等方面进行了如下的分析和整理：（1）收入及毛利率方面，报告期内，公司实现收入26.93 亿元，同比-12.91%，综合毛利率21.79%，同比-0.10 pct，其中水泥熟料、PVA 超短纤、VAE乳液等产品分别实现收入4.14 亿元、1.71 亿元和1.88 亿元，同比分别-19.71%、-15.85%、-23.31%，产品毛利率分别为43.66%、9.10%和33.95%，同比分别-3.35 pct、+5.34 pct、+4.52 pct。其中Q2 单季，公司实现收入15.10亿元，同比-8.70%，综合毛利率24.34%，同比-0.20 pct，其中水泥熟料、PVA 超短纤、VAE 乳液等产品分别实现收入2.86 亿元、0.68 亿元和1.19亿元，同比分别-15.36%、-25.86%、-6.80%，产品毛利率分别为42.98%、14.27%和34.61%，同比分别-7.10 pct、+10.13 pct、+4.22 pct。（2）销量方面，上半年公司PVA、水泥熟料和PVA 高强高模纤维分别实现销售10.67万吨、122.96 万吨和1.15 万吨，同比分别+1.78%、-22.33%和-18.95%。（3）售价方面，报告期内，公司PVA、PVA 纤维、水泥、熟料和VAE 乳液的平均销售价格分别为9466.08 元/吨、14839.99 元/吨、336.07 元/吨、337.42元/吨和5000.15 元/吨，同比分别-10.66%、+3.83%、-3.66%、+19.06%和-14.92%。（4）成本方面，报告期内，公司电石、醋酸和煤炭均价分别为2862.31 元/吨、2131.48 元/吨和449.15 元/吨，同比分别-4.58%、-20.66%和+4.10%。上半年由于新冠疫情及产品价格下跌等因素影响，公司收入出现了一定程度的下滑，但是随着疫情的影响逐步褪去，公司Q2 的营业收入、毛利率等较Q1 均已呈现增长势头，我们认为，随着下游需求的逐步恢复，公司各项主业有望持续向好，我们维持此前的业绩预测，继续看好公司全年发展。

    　　四费比率小幅下降，资产减值损失减少。报告期内，公司四费比率为12.63%，同比-0.21 pct，其中销售费用和研发费用分别占比2.97%和4.55%，同比分别+0.11 pct 和+0.65 pct；管理费用和财务费用分别占比3.70%和1.41%，同比分别-0.19 pct 和-0.78 pct。另外，报告期内公司资产减值损失同比减少2072.70 万元，主要系上年同期母公司对醋酸甲酯深加工资产组计提固定资产减值准备所致。公司半年报财务数据符合我们此前《2019年业绩大幅增长，积极投建新项目助力公司发展》皖维高新点评报告中对公司发展的沿判，公司去年较大幅度的计提减值准备为今年业绩的良好释放奠定了基础。

    　　PVA 产能继续收紧，公司市占率进一步提升。PVA 行业经过多年的洗牌，弱势企业不断退出，行业格局已经基本实现供需平衡态势。PVA 产品市场也已逐步向市场占有率高、研发能力强、技术先进、产业链长、成本低、效益好的优势企业集中。报告期内，我国PVA 总产能为99.6 万吨(不含台湾地区)，同比减少9.95%，公司当前PVA 的产能为31 万吨，公司产能占比国内总产能达31.12%，同比提升2.19 pct。产量方面，今年上半年公司实现PVA 产量13.07 万吨，占比国内总产量46.17%，公司产能产量占比都位居国内第一位。我们认为，随着PVA 行业逐步向头部企业集中，公司的市场占有率及定价能力有望得到持续提升，届时公司利润有望不断增厚。

    　　偏光片和光学薄膜项目进展良好，汽车级PVB 胶片有望带来新的业绩增长点。为实现PVA 光学薄膜和偏光片的技术国产化，公司投资新建的700万平方米/年偏光片项目和700 万平方米/年PVA 光学薄膜项目正在全力推进，目前项目相关设备已经到货，正在进行土建和厂房建设。我们看好公司在偏光片和光学薄膜领域的布局，认为随着新增产能的逐步释放，公司有望实现电石-PVA-光学膜-偏光片的一体化产业链，公司盈利能力将逐步增强。此外，报告期内，公司膜用PVB 树脂经过几年来的研发和实验，目前各项理化指标已达到汽车级PVB 胶片的生产工艺要求，目前采购公司膜级PVB 树脂生产汽车级PVB 胶片的下游厂商，已开始将汽车级PVB胶片向市场进行推广试用。我们认为，随着公司生产技术及客户方面的逐步突破，未来公司PVB 树脂有望逐步在汽车领域得到应用，为公司发展带来新的业绩增量空间。

    　　积极投建新项目，公司业务线逐步拓宽。根据公司公告，因现有产品产线满负荷生产以及产品供不应求等因素影响，公司计划扩容三大项目，包括：（1）投资1.28 亿元新建35kt/a 差别化PET 聚酯切片项目；（2）投资1.37亿元新建20kt/a 差别化可再分散乳胶粉项目；（3）投资1.42 亿元新建10kt/a汽车胶片级聚乙烯醇缩丁醛树脂项目。上述三大项目的资金来源均为公司自筹，建设周期分别为12 个月，18 个月和12 个月，项目达成后，可分别实现收入4.38 亿元、2.60 亿元和1.92 亿元，实现利税总额为4661.71万元、3332.13 万元和4015.84 万元。我们看好公司在新项目上的布局，认为随着新增项目的有序投产，公司在拓宽自身业务线的同时，公司的盈利能力也有望持续攀升。

    　　投资建议：公司是国内PVA 领域的龙头企业，PVA 产品在规模、品类和技术上均较同行业公司有较大优势，此外，公司积极布局的PVA 光学膜和PVB 树脂等新材料领域有望为公司开启成长通道。我们看好公司的战略布局及技术实力，预计公司2020-2022 年净利润分别为4.19 亿元、5.24亿元和6.54 亿元，同比增长8.8%、24.9%和25.0%，对应PE 分别为19.17、15.34 和12.27 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：1.下游需求不及预期；2.产品价格波动风险；3.光学膜推广进程不及预期；疫情控制不及预期等。