事件：公司发布2020 年一季报，报告期内公司实现营业收入11.83 亿元，同比-17.74%，实现归母净利润为4895.35 万元，同比+4.46%，扣非后归母净利润4215.48 万元，同比+14.75%。另外，截至3 月底，公司经营活动现金流量净额2.72 亿元，同比+34.03%，主要系公司原材料采购及缴纳税费同比减少所致。
一季度归母净利+4.46%，国内疫情褪去，看好公司良好发展势头。受国内新冠疫情影响，报告期内，公司主要产品聚乙烯醇（PVA）、水泥及熟料销量下降，导致收入出现了下滑。我们基于公司公告，对公司主要产品的收入及毛利率、销量和售价等方面进行了如下的分析和整理：（1）收入及毛利率方面，报告期内，公司实现收入11.83 亿元，同比-17.74%，综合毛利率18.53%，同比-0.17 pct，其中PVA、水泥熟料和VAE 乳液等产品分别实现收入4.69 亿元、1.28 亿元和0.69 亿元，同比分别-13.64%、-27.96%、-41.32%，产品毛利率分别为18.15%、45.18%和32.79%，同比分别-3.43 pct、+0.13 pct、+4.39 pct。（2）销量方面，公司PVA 和水泥熟料分别实现销售4.47 万吨和35.38 万吨，环比分别-7.45%和-58.57%。（3）售价方面，报告期内，公司PVA、 PVA 纤维、水泥和熟料的平均销售价格分别为10497.46 元/吨、14740.61 元/吨、378.36 元/吨和346.05 元/吨，同比分别+3.61%、+3.16%、+2.27%和+28.35%。（4）成本方面，报告期内，公司电石、醋酸和煤炭均价分别为2827.79 元/吨、2200.37 元/吨和459.76 元/吨，同比分别-1.13%、-25.79%和-6.50%。一季度由于国内新冠疫情影响，公司收入出现了一定程度的下滑，但是随着国内疫情的逐步褪去，我们认为公司的主要产品销售端有望逐步改善。另外，基于对公司产品售价和成本的分析，我们发现当前公司主要产品仍处于成本下降，售价提升的良好发展势头，我们维持此前的业绩预测，继续看好公司全年发展。
四费比率下降，资产减值损失减少。报告期内，公司四费比率为13.46%，同比-0.62 pct，其中销售费用和财务费用分别占比2.63%和1.39%，同比分别-0.45 pct 和-1.32 pct；管理费用和研发费用分别占比4.58%和4.86%，同比分别+0.60 pct 和+0.54 pct。销售费用比率下降主要归因于报告期内公司主产品销量下降，销售运费减少；而财务费用下降主要归因于公司收到的银行大额存单利息收入增加。另外，报告期内公司资产减值损失同比减少1009.04 万元，主要系去年同期广西皖维公司对醋酸乙烯资产组、母公司对醋酸甲酯深加工资产组计提固定资产减值准备所致。公司一季报财务数据符合我们此前《2019 年业绩大幅增长，积极投建新项目助力公司发展》皖维高新点评报告中对公司发展的沿判，公司去年较大幅度的计提减值准备为今年业绩的良好释放奠定了基础。
偏光片和光学薄膜项目进展良好，汽车级PVB 胶片有望带来新的业绩增长点。根据公司年报披露，为实现PVA 光学薄膜和偏光片的技术国产化，公司投资新建的700 万平方米/年偏光片项目和700 万平方米/年PVA 光学薄膜项目正在全力推进，目前项目相关设备已经到货，正在进行土建和厂房建设。我们看好公司在偏光片和光学薄膜领域的布局，认为随着新增产能的逐步释放，公司有望实现电石-PVA-光学膜-偏光片的一体化产业链，公司盈利能力将逐步增强。此外，报告期内，公司膜用PVB 树脂经过几年来的研发和实验，目前各项理化指标已达到汽车级PVB 胶片的生产工艺要求，目前采购公司膜级PVB 树脂生产汽车级PVB 胶片的下游厂商，已开始将汽车级PVB 胶片向市场进行推广试用。我们认为，随着公司生产技术及客户方面的逐步突破，未来公司PVB 树脂有望逐步在汽车领域得到应用，为公司发展带来新的业绩增量空间。
积极投建新项目，公司业务线逐步拓宽。根据公司公告，因现有产品产线满负荷生产以及产品供不应求等因素影响，公司计划扩容三大项目，包括：（1）投资1.28 亿元新建35kt/a 差别化PET 聚酯切片项目；（2）投资1.37亿元新建20kt/a 差别化可再分散乳胶粉项目；（3）投资1.42 亿元新建10kt/a汽车胶片级聚乙烯醇缩丁醛树脂项目。上述三大项目的资金来源均为公司自筹，建设周期分别为12 个月，18 个月和12 个月，项目达成后，可分别实现收入4.38 亿元、2.60 亿元和1.92 亿元，实现利税总额为4661.71万元、3332.13 万元和4015.84 万元。我们看好公司在新项目上的布局，认为随着新增项目的有序投产，公司在拓宽自身业务线的同时，公司的盈利能力也有望持续攀升。
投资建议：公司是国内PVA 领域的龙头企业，PVA 产品在规模、品类和技术上均较同行业公司有较大优势，此外，公司积极布局的PVA 光学膜和PVB 树脂等新材料领域有望为公司开启成长通道。我们看好公司的战略布局及技术实力，预计公司2020-2022 年净利润分别为4.29 亿元、5.66亿元和7.04 亿元，同比增长11.3%、32.2%和24.3%，对应PE 分别为14.70、11.12 和8.95 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1.下游需求不及预期；2.光学膜推广进程不及预期等。