华润双鹤1-3Q24 实现收入/归母净利润85.5/14.0 亿元（+1.2/1.1%yoy），3Q24 实现收入/归母净利润26.2/3.5 亿元（+0.5/-11.8%yoy），3Q 收入增速放缓及归母净利润增速下滑，主因：1）大输液淡季需求量减少+原料药及小水针销售拖累；2）费用端，紫竹销售费用3Q 有较多确认+公司利息收入较同期减少+合成生物学等领域加大研发投入。展望24 年，考虑大输液4Q旺季+慢病/专科销售稳健，我们看好年内归母维持正增长，维持“买入”。

    　　输液板块：3Q 淡季销量略拖累，高毛利包材及治疗性新品驱动增长

    公司输液板块1-3Q24 收入为24.1 亿元（-1.06%yoy），主因淡季及个别区域基础输液集采影响价格。展望24 年，我们看好输液收入仍有望实现正增长，毛利率基本维持当前水平（1-3Q GM 55.1%），考虑：1）我们估测基础输液1-3Q 销量正增长，营养/治疗性输液销售比重有望提升；2）公司持续进行大输液产能拓展整合；3）氨溴索、小儿氨基酸等重点品种稳健增长，新品（丙泊酚中长链脂肪乳、左氧氟沙星氯化钠注射液等）驱动收入增量。

    　　非输液板块：专科板块领衔增长，肿瘤肾病妇科持续放量非输液板块1-3Q24 收入为60.7 亿元（+2.7%yoy），我们看好全年非输液实现正增长，其中：1）慢病板块1-3Q 收入+1.78%yoy，受益于复穗悦重新中标区域集采+降压0 号等平稳增长，我们预计24 年收入个位数增长；2）专科板块1-3Q 收入+15.23%yoy，得益于毓婷等妇科品种并入，及肾科和肿瘤等赛道放量，我们看好年内双位数收入增长；3）原料药1-3Q 收入-7.8%yoy，主因肝素等产品价格影响+出口订单减少，预计年内收入规模稳定。

    　　后续增长点：自研聚焦创新平台，加大对外BD 及整合力度

    我们看好公司：1）自研方面围绕小分子创新靶点（Fascin 蛋白靶点和BEPro前药平台），布局5 个核心技术平台（微球/儿童用药/多腔袋/创新晶型/连续流）；2）外延方面，紫竹并表夯实妇科布局（1H24 紫竹收入/利润分别同比10%/2%增长，估测3Q 收入利润均呈现高单位数同比增长）；3）公司8 月获1.1 类新药速必一大陆20 年独家代理权，考虑糖尿病足高发病率及公司紧锣密鼓的销售布局，看好今明两年起量。此外，我们持续看好公司“十四五”期间加大其他协同治疗领域的布局。

    　　盈利预测与估值

    　　我们看好公司24 年归母净利润维持正增长，预计公司24/25/26 年EPS 为1.70/1.86/2.03 元，给予25 年16 倍PE（与其A 股可比公司Wind 一致预测PE 均值相同），目标价29.76 元，维持“买入”。

    　　风险提示：大输液恢复不达预期，集采品种降价幅度超预期，产品研发失败风险，BD 合作不及预期。