投资要点

    “低开转高开”叠加销售推广力度加大导致营收与利润增速有差，去年高基数带来利润端增速放缓，分版块看公司整体经营向好：公司上半年实现营收40.88 亿元，同比增长32.89%；归母净利润5.83 亿元，同比增长11.98%；归母扣非净利润5.60 亿元，同比增长11.60%。根据公司销售费用111%的同比增速叠加公司毛利率提升明显，我们判断公司营收与利润增速差距较大的原因为“两票制”带来的“低开转高开”导致，同时公司销售推广力度加大，为未来业绩增长做铺垫。公司上半年增速放缓我们认为除去销售费用增加以外，主要原因为去年上半年基数较高导致。输液板块公司软包装销量占比较2017 年年末再提升3 个百分点。其中重点产品BFS 收入实现35%增长，直软输液快速导入市场，收入同比增长55%。慢病平台二线品种快速增长，老品种稳中有升。公司慢病平台实现收入15.29 亿元，同比增长31.05%。公司专科业务营收实现3.35 亿元，同比增长40.52%。毛利率为73.37%，比去年同期提高了10.04个百分点。专科业务实现快速增长，受“两票制”带来“低开转高开”的影响毛利率提升明显。

    并购湘中制药丰富产品线，收购济南利民助力公司整合，公司制剂板块持续向好：报告期内，公司以1.44 亿元收购湖南省湘中制药有限公司股权45%。同时公司公告以8.48 亿元收购华润双鹤利民药业有限公司股权40%，收购完成后持有利民股权100%。湘中制药的主要产品有丙戊酸镁、丙戊酸钠及丙戊酰胺，均属于抗癫痫类用药。公司2017 年实现营收3.7 亿元，净利润1495.2 万元。通过PDB 的数据库可以看出2017年全年重点城市样本医院抗癫痫用药市场达12.4 亿元，同比增速超过11%，仍处于快速增长阶段。以此趋势推断，我们认为2018 年全年增速将在10%-15%之间。2017 年，双鹤利民实现营业收入7.2 亿元，同比增长35.8%；实现利润1.2 亿元，同比增长48.1%。双鹤利民业绩增速快，整体经营良好，通过收购其所有股权，双鹤的业绩将进一步增厚。

    盈利预测与投资评级：公司输液产品线实现两位数增长，匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等产品逐步放量，降压0 号保持稳定。公司裁员带来效率提升增厚利润。我们预期2018-2020 年，营业收入为74.11 亿元、85.59亿元和99.03 亿元，同比增长15.4%、15.5%和15.7%；归属母公司净利润为9.91 亿元、12.19 亿元和15.10 亿元，同比增长17.6%、23.0%和23.8%；对应EPS 为0.95 元、1.17 元和1.45 元。因此，维持对公司的“增持”评级。

    风险提示：行业政策变化风险；生产要素成本（或价格）上涨的风险；产品价格风险。