事件：

    华润双鹤2018 年半年度，2018 年上半年公司实现营业收入40.87 亿元，同比增加32.89%；归属于上市公司股东的净利5.83 亿元，同比增加11.98%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利5.60 亿元，同比增加11.60%。实现EPS 为0.56 元。

    2018 年Q2 公司实现营业收入19.50 亿元，同比增加25.97%；归属于上市公司股东的净利2.87 亿元，同比下降1.12%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.68 亿元，同比下降1.33%。实现EPS 为0.33 元。

    观点：

    1、收入端及经营性现金流良好，受费用影响单季度业绩略低于预期

    公司2018 年上半年营业收入40.87 亿元，增速32.89%；归母净利润5.83 亿元，增速11.98%。收入端超预期且伴随经营性现金流情况良好（输液结构优化、制剂板块核心品种高速增长拉动）。利润端增速大幅慢于收入增速主要还是季度费用的影响。

    分业务板块来看收入端：

    公司2018 年上半年输液板块收入14.57 亿元，同比增长33.39%，有一定低开转高开的因素，但我们判断主要还是一季度流感爆发行情叠加结构优化调整，软袋和直软不断替代塑瓶所致，输液板块结构调整优化进度提速，二季度之后流感爆发的影响将逐步弱化，但结构优化仍在不断进行，带来毛利率提升和盈利能力的提升。其中基础输液销售收入同比增长19%，上半年包材结构调整再突破，软包装销量占比较2017 年年末再提升3%。其中重点产品BFS 收入实现35%增长，直软输液快速导入市场，收入同比增长55%。

    非输液板块收入25.99 亿元，同比增长36.49%，较去年增速也有了较大提升。其中慢病业务收入15.29亿元（+31.05%），专科业务板块收入3.35 亿元（+40.52%），其他业务7.34 亿（+47.28%），其他业务收入中含有湘中制药并表。

    从毛利率的角度：公司综合毛利率65.04%，较去年同期上升8.82%，其中

    输液板块毛利率54.39%，持续提升（+11.40%），输液板块结构相较去年年报还在持续优化。

    非输液板块毛利率71.02%，也在提升（+7.19%），其中慢病平台提升3.28%，专科业务线条毛利提升明显（+10.04%）。

    从产品的角度，公司拥有降压0 号、压氏达、穗悦、冠爽、糖适平、珂立苏、利复星等销量过亿产品，今年新增四个过亿产品，分别为硝苯地平、小儿氨基酸、腹膜透析液、BFS 输液。

    高毛利输液产品增速较快，BFS 上半年收入增速 35%，直软增速55%。

    慢病业务方面，降压0 号收入增长5%，提价红利已部分体现；新进入医保的匹伐他汀依旧维持高增速（收入增速28%，有降价影响，下半年降价影响降减弱），二梯队产品二甲双胍缓释片（卜可）销售收入实现41%的快速增长。压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦均实现超双位数增长。

    儿童药板块，珂立苏增速较快（增速16%）。

    其他方面，腹膜透析液恢复性增长（+55%）

    财务指标方面，公司销售费用率37.99%，较去年同期（23.85%）提升14.14pp，主要是公司产品推广力度有所加大（新品匹伐、珂立苏等）叠加低开转高开。管理费用率6.72%，较去年同期（9.59%）下降2.87pp，管理费用控制良好。综合毛利率65.04%，较去年同期大幅上升8.82pp，有两票制的影响，另一方面也反应产品结构的不断优化，各项财务指标良好

    2、外延战略持续落地，丰富品种+增厚利润，化药平台做强前景可期

    报告期内公司围绕战略落地，积极开展外延扩张，实现两个项目的股权收购

    收购湘中制药85.65%股权： 2018 年5 月，公司第一期以1.4 亿元的价格收购重庆科瑞制药（集团）有限公司持有的湘中制药45%的股权，2018 年6 月13 日，工商变更登记已完成；2018 年8 月，公司第二期以1.3 亿元的价格收购湘中制药40.65%股权， 2018 年8 月14 日完成工商变更登记。目前公司已成为湘中制药的第一大股东，此次收购是公司成功布局精神/神经领域的重要里程碑。

    湖南省湘中制药1998 年成立，2017 年收入3.69 亿元，净利润1495 万元，其中2.9 亿收入来自于抗癫痫的四个产品（丙戊酸镁缓释片、丙戊酸镁片、丙戊酸钠片、丙戊酰胺片），湘中制药最大品种为丙戊酸镁缓释片，收入已经超过2 亿。丙戊酸镁缓释片和丙戊酸镁片为湘中制药独家品种，丙戊酰胺片湖南迪诺制药、山西省吕梁中药厂有批文，但是样本医院终端也只有湘中制药的数据。

    收购湘中制药符合双鹤“1+1+6”的业务布局（一个慢病业务平台，一个输液业务平台，心脑血管、儿科、肾科、精神/神经、麻醉镇痛、呼吸六个专科领域），丰富了双鹤精神/神经的产品线，尤其是抗癫痫领域。抗癫痫领域主要三大品种是丙戊酸钠、左乙拉西坦、奥卡西平。双鹤本次收购完成后已拥有其中的2 大品种（左乙拉西坦、丙戊酸钠），有利于精神/神经专科领域的持续拓展。

    双鹤利民40%股权：公司利用自有资金以8.5 亿元收购满其选持有的双鹤利民40%股权，2018 年6 月25日已完成工商变更登记。收购完成后双鹤利民成为公司的全资子公司，有利于公司更好地整合资源，统一布局，提高股东权益回报率。双鹤在利民收购之后，整合及业绩完成情况良好。2017 年利民收入7.22 亿，净利润1.17 亿（2017 承诺业绩0.89 亿元，较大比例超额完成。2017 年净利润较上年（0.79 亿）上升48.10%，我们判断主要是调整营销经营策略，高毛利产品增长，提高高盈利产品占比所致。利民整体经营趋势向上，主要品种胞磷胆碱钠片、厄贝沙坦分散片、硝苯地平缓释片（II）销售均已过亿，在高血压领域与双鹤协同作用较为明显。

    华润双鹤一直积极开展外延扩张。从2016 年底的海南中化，到今年的湖南湘中制药+利民的剩余股权，主要并购方向都是沿着“1+1+6”的业务布局持续不断的丰富品种、增厚利润。我们认为公司外延并购战略的持续落地与华润医药整体上市带来的效率和执行力提升有很大关系，未来公司外延效率有望进一步得到改善。利民本次新增40%并表后（完成变更后并半年，明年并全年），有望增厚2500 万以上利润；湖南湘中制药并表半年，85.65%股权有望增厚700 万利润（按2017 年3.69 亿收入，保守估计10%增速，85%股权并表半年）。

    3、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的，未来受益于一致性评价

    公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。预计公司2018 年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速，业绩有望超过10亿，目前PE 仅18 倍。

    业绩方面：我们预计公司收入端将保持高速增长（有低开转高开影响），我们推测BFS，匹伐他汀、珂立苏都将延续今年高增速势头，另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性，其他核心品种稳健增长，0 号提价仍有一定空间，有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点，海南中化、湘中制药、利民相继完成，将增厚利润。

    估值方面：随着公司业务结构改善，公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中，毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升，而在基础输液中直软、817、BFS 等软包产品占比又得到提升，应为公司存量业务带来估值上的提升。

    一致性评价：公司也是一致性评价收益标的，截至目前公司已有3 个口服制剂产品申报一致性评价，其中，苯磺酸氨氯地平片（5mg）（压氏达）已于2018 年7 月获得国家药品监督管理局审核通过，其他两个产品正在审批审评中，还有部分产品按要求也正在积极开展一致性评价研究工作。同时公司已经正式启动注射剂一致性评价工作，并响应一致性评价及质量监管的要求，开展在产产品质量工艺提升，全面提升产品竞争力。预计未来将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦，氨氯地平，克拉唑嗪（赛科）、替硝唑（利民）、二甲双胍、匹伐他汀等，未来这些品种通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。

    品种获得加速：公司将加快多渠道产品获得，一方面资源聚焦，自研项目提升效率，另一方面通过BD、上市许可人制度、复产等多途径引进产品，上半年公司与多家企业接触，拟通过进口注册、技术转移、MAH 等多种外部合作方式进行产品引进，目前有多个覆盖肾科、精神/神经等领域的重点项目正在密切接触中。

    结论：

    预计公司2018-2020 年营收分别为75.27 亿元、87.84 亿元和102.00 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为10.19 亿元、12.07 亿元和13.85 亿元，增速分别为20.97%、18.43%、14.74%，EPS 分别为0.98 元、1.16 元和1.33 元，对应PE 分别为18X、15X 和13X。我们认为公司为低估值有变化优质标的，各项业务改善推进良好，维持公司“强烈推荐”评级。

    风险提示：

    外延并购落地低于预期，输液新品推广不达预期