1H18 归母净利润同比增长12%， 2H18 费用率有望收窄，维持买入评级

    公司8 月22 日发布中报，实现收入40.9 亿元（+32.9% yoy），归母净利润5.8 亿元（+12.0% yoy），低于我们此前对中报业绩增速近20%的预期，预期差主因1H18 销售费用确认大幅增加（1H18 同比+112% yoy）。考虑上半年销售费用兼含双重因素推高：1）低开转高开；2）平滑全年费用确认（以往集中4 季度确认，费用率显著前低后高），我们预计下半年销售费用增速收窄，看全年内生业绩回复15-20%增速区间，预测18-20 年EPS0.96/1.14/1.31 元（基于新股本10.4 亿股，前次预测EPS 为 0.98/1.16/1.32元），给予18 年PE25-27 倍，目标价24.0-25.9 元，维持买入评级。

    输液板块：持续结构优化改善毛利

    上半年输液版块实现收入14.6 亿元（+33.4% yoy），毛利率54.4%（+11.4pct），我们看好18 年超2 亿元利润贡献（增速超30%）：1）上半年流感驱动量价齐升，下半年大概率可维持价格水平；2）产品结构持续优化，软袋占比提升（较17 年末占比53%提升3pct，我们预计18 年末超60%占比），其中直软迅速导入市场（上半年收入增长55%），有望进一步推高输液板块毛利率；及3）高毛利重点产品BFS 开始起量，上半年销售额增长35%，沈阳双鹤BFS 生产线正式规模生产，提高厂房效率和板块毛利率。

    西药板块：核心产品稳健，期待下半年新品推出

    非输液板块1H18 收入26 亿元（+36.5% yoy），毛利率71.0%（+7.2pct），刨除高开因素，预计制剂业务全年业绩增速可达15%以上：1）慢病：匹伐他汀1H18 实现28%收入增长，看2H18 稳中有升（降价口径拉平+医保促进），压氏达、穗悦等四品种收入超双位数增长，二甲双胍缓释片增速超40%有望成长为接力重磅；2）专科：珂立苏上半年销售增长16%，腹透上半年销售增速达55%有望持续放量；及3）湘中抗癫痫品种有望借力销售营销整合，改善标的盈利能力（17 年湘中净利率仅4%，核心产品丙戊酸镁缓释片毛利率超90%）。

    管线：战略落地，充沛现金加速多渠道产品获得

    公司夯实“1+1+6”布局战略（把握制药平台利民话语权+通过湘中开拓神经用药渠道），更有充沛现金流支撑（1H18 经营性现金流增长34%），我们预计19-20 年每年推出3-4 个产品：1）重磅左乙拉西坦和地佐辛（均已报产），预期今年底或明年初上市；2）4 项一致性评价品种完成BE 试验（氨氯地平已公示受理，缬沙坦及二甲双胍缓释片也已申报），后续储备丰富（如阿哌沙班等计划开展BE）和3）多渠道加快产品获得（收购、合作研发和MAH 持有人制），长期看好双鹤成长为化药综合大平台的战略蓝图。

    风险提示：核心品种降价，一致性评价及并购速度不达预期。