投资要点

    并购湘中制药有效丰富公司精神类用药产品线：湘中制药的主要产品有丙戊酸镁、丙戊酸钠及丙戊酰胺，均属于抗癫痫类用药。公司2017 年实现营收3.7 亿元，净利润1495.2 万元。目前抗癫痫类用药中，市占率最高的为丙戊酸钠，第二位左乙拉西坦。通过并购湘中制药，华润双鹤精神类用药产品线得以丰富，产品线涵盖了抗癫痫类用药排名前两位的品种。丙戊酸钠目前市场仍处于快速增长的阶段，2018Q1 实现收入1.2亿元，同比增速达22.2%。目前市占率最高的公司为赛诺菲，占比达62.7%。湘中制药占比约为1%。我们认为，通过双鹤的整合与销售推广，该产品可实现快速放量，市占率将会有所提升。丙戊酸镁和丙戊酰胺则为公司的独家产品，其中丙戊酸镁增速稳定，重点城市样本医院可以看出2018Q1 销售额为1150.3 万，增速为4.8%。我们认为通过双鹤对其渠道的整合，该产品的增速会有进一步提升。

    利民实现100%控股，增厚公司利润，有助公司统一整合：2017 年，双鹤利民实现营业收入7.2 亿元，同比增长35.8%；实现利润1.2 亿元，同比增长48.1%。双鹤利民业绩增速快，整体经营良好，通过收购其所有股权，双鹤的业绩将进一步增厚。同时，双鹤利民的主要产品包括硝苯地平、胞磷胆碱钠和厄贝沙坦等降压产品。通过股权的收购，母公司华润双鹤将与其形成协同作用，通过销售渠道的整合合作，双鹤降压产品线的销售增速有望进一步提高。

    公司继续减员策略，未来效率提升可期：2016 年至今，公司减员人数达4000 人。其中2017 年表内员工人数达9977 人，相较于2016 年的11213减少约1200 人。通过2017 年全年的结构性减员，我们预计2018 年公司的效率将会进一步提高，毛利率有望进一步上升。如果减员员工的平均年薪水平在3.5-4.5 万元/年，则减员将有望增厚利润4000-5000 万元。

    盈利预测与投资评级：公司输液产品线实现两位数增长，匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等产品逐步放量，降压0 号保持稳定。公司裁员带来效率提升增厚利润。我们预期2018-2020 年，营业收入为74.11 亿元、85.59亿元和99.03 亿元，同比增长15.4%、15.5%和15.7%；归属母公司净利润为9.91 亿元、12.19 亿元和15.10 亿元，同比增长17.6%、23.0%和23.8%；对应EPS 为1.14、1.40 和1.74。因此，维持对公司的“增持”评级。

    风险提示：行业政策变化风险；生产要素成本（或价格）上涨的风险；产品价格风险。