事项：

    Q1 实现营业总收入31.9 亿元（同比-13.9%/环比-31.1%），归母净利润3.5 亿元（同比-59.6%/环比扭亏为盈）。报告期末，归母净资产535.6 亿元（较期初+1%）。

    评论：

    轻资产与重资本业务均承压。Q1 营业收入（主要是子公司大宗商品现货贸易收入，利润率极低）/利息收入/手续费及佣金净收入/投资收入分别同比-43.7%/-11.6%/-8.1%/-61.5%至2.6/12.6/16.8/2.6 亿元；对营业总收入贡献度为7.4%/35.8%/47.7%/7.5%，同比-3pct/+3.9pct/+6.7pct/-7.8pct。

    投行业务随行就市。Q1 行业首发/ 再融资/ 企业债+ 公司债承销规模236.2/870.6/9086 亿元，分别同比-63.7%/-70%/+4.8%；国投证券首发/再融资/企业债+公司债承销规模0/4.8/157.8 亿元，分别同比-100%/-79.2%/+28.9%，变动与行业基本一致。

    自营资产规模扩张。Q1 自营业务收入2.6 亿元（同比-61.5%/环比+248.6%）。

    报告期末公司交易性金融资产907.6 亿元（同+34.8%/环比+40.6%），Q1 年化自营收益率1.3%（同比-3.2pct/环比+1pct）。

    两融市占率提升。Q1 利息净收入3.5 亿元（同比-40.2%/环比-37.4%），其中利息收入/利息支出分别同比-11.6%/+8.3%。Q1 全市场日均两融余额15432.6 亿元（同比-1.8%/环比-6.5%），公司平均两融余额409.5 亿元（同比+4.5%/环比-0.2%），两融市占率2.65%（同比+0.16pct/环比+0.17pct）。

    投资建议：Q1 公司管理费用环比减少11.6 亿，带动净利润环比扭亏为盈。轻资产业务随行就市波动，总体符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年 EPS 为0.46/0.49/0.53 元，BPS 分别为8.09/8.44/8.79 元，当前股价对应 PB 分别为0.82/0.78/0.75 倍，ROE 分别为5.71%/5.86%/6.06%。

    维持公司2024 年1.1 倍PB 估值，对应目标价8.9 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。