事项：

    　　国投资本发布2023 年报，全年实现营业总收入174.6 亿元（同比+1.9%），归母净利润23.6 亿元（同比-19.9%）。报告期末，归母净资产530.3 亿元（较期初+3.5%）。

    　　评论：

    　　管理费率上行致使净利表现不及营收。结构上，营业收入（主要是子公司大宗商品现货贸易收入，近3 年平均利润率不及1%）/利息收入/手续费及佣金净收入分别同比+29.7%/-2.3%/-1.2%至25.1/60.9/88.5 亿元；对营业总收入贡献度为14.4%/34.9%/50.7%，相比上一年基本持平。公司管理费用同比+10.8 亿，管理费率上行至41.1%（同比+5.5pct），导致净利润承压。

    　　市场景气度下行，轻资产业务收入下滑。

    　　1）资管及基金管理业务稳健：公司资管/基金管理业务手续费净收入为3.7/12.4亿元，分别同比-2.0%/+8.7%。23Q4 末，安信资管管理市值1516.9 亿元（同比+11.5%），国投瑞银非货基AUM 1482.4 亿元（同比+16.3%）。

    　　2）“含财率”创新高：全年市场日均股基成交额8772 亿元（同比-5.23%），公司证券经纪业务手续费净收入下降至24.7 亿元（同比-7.9%）。公司财富管理转型持续推进，23 年含财率（财富管理收入/公司营业总收入）19.85%（同比+0.38pct）。

    　　3）股承规模下滑拖累投行业务收入：受证监会阶段性收紧IPO 及再融资节奏影响， 全年行业IPO/ 再融资/ 企业债+ 公司债承销规模分别同比-39.2%/-24.7%/+11.7%。公司全年IPO 承销金额59.9 亿元（同比-59.3%），再融资承销金额43.7 亿元（同比-78.9%），降幅均远高于行业，投行业务手续费净收入下降至14.9 亿元（同比-10.8%）。

    　　重资本业务：自营业务低基数下高增。

    　　1）自营收益率回暖。全年自营业务收入14.2 亿元（同比+7233.9%），较上一年+14 亿元。公司自营资产规模827.8 亿元（同比-8.7%），自营收益率+1.6pct至1.63%。

    　　2）两融市占率提升。公司利息净收入下降至22 亿元（同比-19.9%），其中利息收入/利息支出分别同比-2.3%/+11.6%。报告期末，全市场两融余额同比+7.2%，公司两融余额419.1 亿元（同比+ 9.6%），增幅高于市场，带动两融市占率上升至2.54%（同比+0.06pct）。

    　　投资建议：公司ROE 持续高于行业平均，但估值偏低，在新任董事长、管理层的战略思路下，结合国投集团的资源禀赋进一步推动业务质量提升，具备估值修复空间。考虑到市场景气度回暖不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026 年 EPS 为0.46/0.49/0.53 元（2024/2025 前值为0.58/0.68 元），BPS 分别为8.09/8.44/8.79 元，当前股价对应 PB 分别为0.80/0.77/0.74 倍，ROE 分别为5.71% /5.86%/6.06%。维持公司2024 年1.1 倍PB 估值，对应目标价8.9 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期