2019 年归母净利同比增41.71%，维持“增持”评级公司公告2019 年报及2020 年一季报，年报超过我们预期（前次预期19年归母净利为4.01 亿元），公司2019年实现营收341.05 亿元，同比-2.91%，归母净利5.56 亿元，同比+41.71%，扣非后归母净利同比+80.85%，2019Q4 单季归母同比+411.28%，年报拟每10 股分红1.27 元；2020Q1营收同比-11.26%、归母净利同比+91.79%。公司大股东转让所持22.996%股份给海信电子控股，有望改善治理结构、提升治理绩效，同时东芝扭亏、面板价格仍处于低位，公司坚持创新投入，盈利质量有望继续提升。我们预计公司2020-2022 年EPS 为0.45、0.52、0.56 元，维持“增持”评级。

    　　零售承压，2019 年公司电视量增、价降

    　　国内电视渗透率已经处于高位，零售市场处于相对饱和状态，2019 年公司电视机收入为293.83 亿元，同比-3.54%，其他主营（互联网运营等）收入为16.14 亿元，同比+4.22 亿元。全年公司电视产品出货量小幅增长（销量1958.98 万台，同比+3.28%），但电视面板价格处于低位，公司电视价格也有所承压（推算均价为1499.92 元，同比-6.60%）。公司积极拓展海外自主品牌销售（海外自主品牌销量同比+33.69%），同时东芝业务也实现增长（TVS 收入37.28 亿元，同比+39.65%）。

    　　受益于原材料价格与东芝电视业务扭亏，2019 年毛利率大幅提升2019 年公司整体毛利率达到17.96%，同比+3.27pct。其中，电视机毛利率为17.80%，同比+3.10pct（东芝TVS 业务经营大幅改善，并实现扭亏，实现净利润2709 万元），其他主营毛利率为44.87%，同比+7.05pct。考虑到电视面板价格依然处于低位区间，仍将有利于公司恢复毛利率水平（2020Q1 公司毛利率为15.86%，同比+1.11pct）。

    　　巩固全球品牌影响力，维持东芝营销投入

    　　公司加大全球品牌宣传推广，海外自主品牌占比提升，同时完成东芝TVS自有销售渠道切换，市场推广及销售人员费用增长明显。2019 年，公司销售费用率为10.57%，同比+2.16pct，管理费用率为1.70%，同比+0.05pct，公司加大电视芯片、激光技术、多元产品研发投入，研发费用率达到4.18%，同比+0.78pct，财务费用率为0.05%，同比-0.21pct。

    　　面板价格处于低位，东芝扭亏，公司盈利质量有望继续改善考虑公司盈利能力改善，我们调整2020-2021 年盈利预测，并引入2022年，预计公司2020-2022 年EPS 为0.45、0.52、0.56 元（2020-2021 年前值为0.40、0.51 元），截至2020 年4 月28 日，可比公司2020 年Wind一致预期平均PE 为29.8x。公司全球化发展领先、具备高端产品优势，同时面板价格维持低位，东芝业务扭亏，有望加速改善盈利质量。我们也看好公司混改带来的治理绩效提升，认可给予公司2020 年30-32x PE，对应目标价格13.50~14.40 元（前值11.67~12.88 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：面板价格大幅上升；TVS 继续亏损；中美贸易摩擦不利变化。