公司发布25 年报及26 年一季报，25 年实现营收18.31 亿元，同比-5.45%，归母净利2.22 亿元，同比+8.14%；其中25Q4 实现营收6.45 亿元，同比-0.14%，归母净利0.87 亿元，同比+23.28%；26Q1 实现营收5.41 亿元，同比+0.22%，归母净利0.62 亿元，同比+5.1%。25 年公司业绩表现超我们此前预期（归母利润2.0 亿元），主因经过长期挤压出清，当前黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件。公司作为黄酒行业龙头，近年来加强产品高端化、年轻化和营销全国化布局，未来有望继续引领黄酒行业价值回归。维持“买入”。

    　　公司聚焦核心SKU，江浙沪以外收入占比继续提升产品端，25 年中高档酒/普通酒营收13.29/4.73 亿（同比-4.93%/-6.77%）；26Q1 中高档酒/普通酒营收3.95/1.39 亿（同比+4.69%/-10.95%）。公司聚焦核心SKU，针对超高端国酿系列采取控量保价政策；高端产品青花醉以价格维护为核心；发力腰部产品天纯和1664 产品；中低档金三年/金五年稳固公司基本盘。25 年10 月公司与华润啤酒达成战略合作推出黄酒精酿啤酒，加大新产品布局。市场端， 25 年浙江/ 上海/ 江苏/ 其他区域营收4.76/3.71/1.77/7.38 亿（同比-10.75%/-2.09%/+1.51%/-4.94%）；26Q1 上述四大市场营收同比-7.42%/+1.42%/+1.52%/+3.76%。公司全国化布局较早，25 年江浙沪以外收入占比43.17%（同比+0.20pct），继续巩固全国化优势。26 年一季度末浙江/省外经销商664/1384 家，较24 年末增加22/增加86 家，公司针对经销商的梳理仍在进行中。渠道端，25 年直销/批发收入同比分别+2.83%/-8.31% ； 26Q1 直销/ 批发收入同比分别+28.85%/-8.40%。

    　　26Q1 毛利率同+3.2pct，盈利能力稳步提升

    　　25 年毛利率同比+0.51pct 至37.67%；26Q1 毛利率同比+3.16pct 至40.31%，预计系产品结构优化所致。费用端，25 年销售费用率同比+0.81pct至13.84%，25 年管理费用率同比+0.25pct 至5.93%；26Q1 销售/管理费用率同比+2.75/-0.23pct 至14.74%/4.88%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25 年税金及附加率同比+0.82pct 至5.32%（26Q1同比-1.59pct 至3.1%）；最终25 年归母净利率同比+1.53pct 至12.14%；最终26Q1 归母净利率同比+0.53pct 至11.47%。现金流方面，公司25 年销售回款20.12 亿元（同比+0.02%），经营性净现金流3.37 亿元（同比-12.89%）；26Q1 销售回款4.35 亿元（同比-8.70%），经营性净现金流-2.39亿元（同比-70.8%）。26Q1 末合同负债0.25 亿元，同比/环比分别-0.37/-0.93亿元。

    　　期待后续公司经营改善，维持“买入”评级

    　　我们认为公司在高端化方面的持续布局、治理方面的积极改善或有望维持公司长期稳健可持续发展。我们上调盈利预测，预计26-27 年EPS 为0.27/0.31元（较前次上调8%和7%）。新引入28 年EPS 为0.36 元。考虑公司利润表现受园区建设项目影响，采取PB 估值法，给予26-27 年BPS 为6.69/6.92元（较前次-1%/-1%），新引入28 年BPS 为7.20 元。参考可比公司26 年平均PB 1.61x（Wind 一致预期），给予其26 年1.61x PB，给予目标价10.77元（前次目标价12.48 元，基于可比公司估值均值给予的26 年1.84xPB ），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。