东方酿造典型代表，行业集中度稳步提升。黄酒是世界三大古酒之一，因低度数以及高营养的特点，兼备饮用、医药和烹饪功能。2016 年至2021 年，我国规模以上黄酒企业营业收入由198.2亿元减少至127.2 亿元，期间CAGR 为-8.5%，整体呈下降趋势；利润总额由18.6 亿元减少至16.7 亿元，期间CAGR 为-2.1%。受传统习惯影响，黄酒的生产、消费主要集中在江浙沪地区，山东、山西、陕西、西南、东北等地也有一定基础。目前黄酒消费仍需进一步引导和培育，以提升市场总量。2021 年上市黄酒企业营收占比较2016 年提升8.9pct 至27.3%，利润总额占比较2016 年提升10.4pct 至28.2%。

    公司多年处于行业龙头地位，疫情前产品结构优化显效。公司主要品牌为古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖牌等。2016年至2019 年，公司产品结构不断优化，营收由15.4 亿元增长至17.6 亿元，归母净利润由1.2 亿元增长至2.1 亿元，中高档酒销量占比提升5.2pct 至43.7%，营收占比提升5.6pct 至69.5%，公司整体毛利率增长6.2pct 至42.3%。2020 年开始公司受制于疫情影响，营收业绩双双下滑，2021 年公司坚持产品精简、结构向上，中高档和普通产品营收分别恢复至2019 年的91.1%和78.4%，中高档产品量、价回升速度均快于普通黄酒。

    原酒储备奠定基础，助力长期高质量发展。优质的原酒是生产中高端黄酒的基础，但原酒的陈化需要较长时间，因此黄酒原酒具备稀缺性，也是黄酒产业价值提升的根基。公司拥有全国最大的黄酒酿造基地、最大的黄酒酒库以及最大的黄酒博物馆，现存陈年黄酒原酒已高达28.8 万吨。由于近年来黄酒的酿造产量接近14万吨产能上限，公司积极推进“黄酒产业园（一期）项目”建设，扩大酿造产能的同时，也提升生产技术装备以及自动化控制水平，为未来品质升级、降本增效助力。

    突破区域和定价限制，扛起黄酒复兴重任。在产品端，打造精品黄酒，开拓“国酿1959”、“好酒不上头”、“青花醉”三大高端系列，同时借助各类大型活动加强礼品酒、定制酒、纪念酒的设计和推广。在渠道端，公司扎实推进数字化改革，践行厂商共建共赢理念，进一步提升销售团队实力，加快江浙沪成熟市场动销频率，加大北方等外围市场培育力度。在品牌端，公司成功成为迪拜世博会中国馆、第19 届亚运会等指定黄酒供应商，加强对高端人士、商务人士的推广。在国货文化盛行的当下，拓展新品类体验，以国潮经典吸引消费者对黄酒文化的关注和认同，借助“互联网+”等新零售模式，推动品牌年轻化升级。

    投资建议与盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营收分别为16.2/18.3/21.2 亿元，预计2022-2024 年归母净利润分别为2.2/2.7/3.4 亿元。2022 年BVPS 预测值为6.0 元，参考可比公司2022 年PB 平均值为5 倍，考虑到公司业绩短期受疫情扰动较大，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山2022 年2.5 倍PB，对应目标价为15元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，疫情影响需求，成本控制风险