1H18 业绩略低于预期

    古越龙山公布1H18 业绩：营收9.72 亿元（+8.2% YoY）；归母净利润1.04 亿元（+10.1% YoY），对应EPS 0.13 元。盈利略低于预期，主要由于上半年精简产品线，同时加大了营销投入，销售费用增长29%。毛利率同比提升2.16ppt，核心来自于5/6 年系列产品较快增长。营收淡旺季分化趋势明显，主要因为省外市场占比提升。

    发展趋势

    省外重点市场继续较快增长，核心看点在于进一步的全国化拓展。

    1）省外重点市场保持量价齐升趋势，山东、安徽等省份预计18年能够保持30%左右的高增长，并且结构向5/6 年系列快速集中，对应增速约50%。同时18 年开始推进对江西、河南等市场的重点培育。2）黄酒消费需求在全国范围内持续增长，公司优势在于品牌认知度较高，当务之急是招商拓展区域，引导和满足当地消费需求。上半年江浙沪以外经销商数量增加57 个，预计未来3~5 年，经销商总数达到约3000 家，在江浙沪以外形成5 个左右亿元市场。

    营销积极性提高，关注公司管理层换届后续新变化。1）上半年公司显著加大了营销费用投入，特别是在江浙沪以外市场，并且更多聚焦地面推广，能够落实到终端和消费者。2）经销商的利润空间提升较明显，渠道推力作用增强，对公司在省外市场的拓展帮助较大。3）7 月初公司完成管理层换届，新一届管理层较为年轻，且具备丰富的一线市场营销经验，期待公司能有更多积极变化。

    公司开始重视运营效率的提升。对比会稽山，公司与其产品结构类似，但是17 年毛利率低于会稽山8.7ppt，差距在于运营效率。

    上半年公司加快技改和机械化建设，研发费用同增191%达到400万，我们认为公司在运营效率方面的提升改善空间仍大。

    盈利预测

    由于公司精简产品对收入的阶段性负面影响，我们将2018/19eEPS 从0.24/0.29 元下调2.9%/4.4%下调到0.23/0.28 元。

    估值与建议

    当前股价对应18/19 年3.7/3.3x P/S，维持推荐评级，由于下调了盈利预测，我们将目标价下调14.3%至10 元，对应18/19 年4.5/4.0xP/S，目标价有25%上涨空间。

    风险

    如果公司产品精简梳理速度过快，短期内对收入影响较大。