投资要点

    业绩回顾：2017 年收入同增6.6%，归母净利润同增34.6%；17Q4 收入同增8.7%，利润同增135.8%。公司全年实现收入16.37 亿元，同增6.6%，归母净利润1.64 亿元，同增34.6%，扣非净利润1.47 亿元，同增35.9%。

    17Q4 收入4.51 亿元，同增8.7%，归母净利润为6186 万元，同增135.8%，主要由于去年同期低基数效应。毛利率为34.9%，同降1.2pcts，净利率为10.0%，同增2.1pcts。

    收入分析：酒类收入增长平稳，中高端酒销量增速接近10%。分产品看，中高档酒实现收入10.32 亿元，同增7.4%，其中销量同增9.4%，吨价1.75万元/吨，同降1.9%；普通酒收入5.73 亿元，同增5.5%，其中销量同增4.5%，吨价0.64 万元/吨，同增1.0%。分区域看，浙江地区收入5.93 亿元，同增9.96%，吨价小幅下降2.3%，销量同增12.5%；上海地区收入3.96 亿元，同降5.6%，主要系吨价同降5.5%，销量基本持平；江苏地区收入1.59 亿元，同增12.4%，主要系吨价同增18.1%，销量同降4.9%。

    营销方面，电视剧《女儿红》于2017 年5 月推出，收视率高带来较好反响，公司针对不同区域开展针对性营销和个性化销售。产品打造上，对大单品中央库藏金五年、库藏十年等产品重点推广，品牌聚焦，扩大单品影响力。

    盈利分析：毛利率有所下降，广告确认较少致费用率下行。公司2017 年毛利率为34.9%，同降1.2pcts，主要系吨价有所下降，中高档酒吨价同降1.9%，中高端酒毛利率同降2.9pcts，普通酒毛利率为12.1%，同增1.6pcts。

    未来随着公司进一步梳理产品结构，践行“强腰扩胸，大单品打造”战略，推广中高端产品，淘汰量少、利薄产品，总体毛利率有望企稳回升。销售费用方面，2017 年销售费用率13.2%，同减3.7pcts，主要系《女儿红》电视剧费用已在2016 年确认完毕，全年广告费用明显下降。管理费用率5.26%，同降0.4pct。综上，公司净利率为10.0%，同增2.1pcts。

    未来展望：产品提价，推进渠道开发，产品聚焦打造大单品。从行业来看，2017 年规模以上黄酒企业收入195.85 亿元，同降1.2%，利润总额20.74亿元，同增11.5%，黄酒消费群体及区域仍需持续培育。黄酒行业近年均有提价，会稽山于2016 年5 月和12 月分别对其产品提价5%-20%不等，公司此前于2016 年对部分产品提价5%-14%。2017 年10 月公司对坛酒系列/清爽型黄酒/部分库藏年份酒/普通年份酒分别提价12.0%/8.4%/7.5%/11.6%，后续小坛加饭、清醇系列在3 月底前执行提价，此次提价产品占2017 年总收入比为11.7%，全年有望带来小幅提价效应。公司经销商数量达1844 家，其中国内除江浙沪外其他地区经销商数量达834 家，同比去年增加165 家，建立经销商防窜货系统，保证市场规范，并构建公司战略管控平台，逐步实现经销商平台、电商平台、供应商协同平台与内部供应链的整合。公司2018 年全年目标力争酒类销售增长10%，利润增长10%。

    风险因素：黄酒行业景气度下降、新产品整合不及预期。

    盈利预测、估值及投资评级。维持2018-2019 年预测，新增2020 年预测，预计公司2018-2020 年EPS 为0.22/0.25/0.28 元， 分别同增10.4%/11.0%/12.1%，维持“增持”评级。