公司近况

    　　近期我们前往绍兴与公司管理层进行了深入交流，公司再次明确了全国化扩张的战略决心，将加大对市场的费用投入。我们也调研了绍兴、苏州等地黄酒经销商，当前浙江市场黄酒增长整体乏力，但浙沪以外市场仍保持了10%左右的增速，并且传统型黄酒增速明显高于清爽新型黄酒。

    　　评论

    　　浙沪成熟消费区黄酒增长乏力，区域龙头本地收入增速放缓甚至下滑。浙江和上海是黄酒成熟消费区域，占据行业消费量的60%，黄酒品类渗透率已处于较高水平。由于人口压力和健康因素，量增难度持续加大。区域龙头会稽山和金枫酒业2016 年本地收入增速明显放缓，后者甚至下滑。草根调研绍兴地区黄酒市场，17 年春节以后黄酒销量同比持平。浙沪黄酒未来增长将以消费升级为主，但是黄酒大众饮品的属性，并非宴席主流选择，升级过程预计相对平稳。

    　　公司全国化布局路线清晰，16~17 年以安徽、福建为桥头堡，深耕当地，预计2017 年安徽市场销售口径1 亿元以上，增长超过30%。且营销正在落到实处，直接接触并培育消费者。

    　　库藏金5 年和青瓷10 年大单品培育初步成功，预计2017 年收入5.65 亿元，占比公司黄酒收入35%。营销资源聚焦两大单品，营收结构得到优化。

    　　单季度毛利率表现不佳不改全年盈利水平向上趋势。1Q17 毛利率环比同比均较大幅度下降，我们认为主要是春节提前所致，高端产品备货收入主要确认在四季度。以5 年产品为主的省外市场收入占比提升，以及本地市场的消费升级，将共同驱动毛利率2017/18 年持续提升至36.4%/37.2%。

    　　估值建议

    　　调整2017/18 年营收-1.3%/-0.3%至16.55/17.89 亿元，下调净利润9.0%/8.9%至1.36/1.53 亿元，主要因为公司全国化扩张费用投入加大，下调目标价9.7%至11.2 元，对应2017 年5.5x P/S，维持推荐。

    　　风险

    　　省外市场培育不成功，收入将不达预期。