2016 收入低于预期

    　　古越龙山公布2016 业绩：营业收入15.35 亿元，同比增长11.6%；归属母公司净利润1.22 亿元，同比下降8.4%，对应每股盈利0.15元。扣非净利润增长26.4%。收入不达预期的原因主要是女儿红的全国化增长不达预期。净利润下滑受到15 年一次性拆迁款2600万元计入营业外收入的高基数，以及16 年一次性全额计提女儿红电视剧拍摄费用的影响。1Q17 收入5.9 亿元，同比增长2.2%，净利润0.63 亿元，同比增长2.4%，一季度毛利率同比下降1.8ppt，部分由于春节提前，高端产品收入确认在四季度。

    　　发展趋势

    　　产品结构提升，盈利能力逐步改善。1）公司在浙江省内增长主要依赖消费升级带来的吨价提升，16 年省内销售吨价增长8.3%，销量下滑0.9%，下滑原因主要面临省内强势品牌会稽山的竞争。

    　　会稽山在省内的销量同比增加11.6%，古越龙山并未能在浙江持续扩大消费群体，短期来看难度依然较大。2）坚持培育大单品，库藏金5 年和青瓷10 年处于消费升级价位，成为增长主力，预计17 年收入增速达到14.4%/17.3%。3）中高档黄酒产品占比16年酒业营收达到63.9%并继续提升，带动毛利率17/18 逐步改善至36.5%/37.0%，盈利增速将快于收入增速。

    　　省外增速快于省内，全国化扩张不会止步。省外市场16 年增速15.7%，显著高于省内的7.3%，并且已经培育出江苏、上海等重点市场，江苏增速达到18.6%。公司明确坚持全国化扩张战略，下沉至区县招商，费用重点投放在品牌宣传和消费者培育上。预计未来2 年省外市场仍然维持13~15%的增速，占比黄酒收入达到70%。

    　　盈利预测

    　　我们将2017、2018年每股盈利预测分别从人民币0.2 元与0.27元下调8%与23%至人民币0.18 元与0.21 元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2017 年4.7x P/S。我们维持推荐的评级，但将目标价下调16.78%至人民币12.40 元，较目前股价有28.36%上行空间。目标价对应2017 年6x P/S。

    　　风险

    　　省外市场品牌培育和渠道构建不成功，收入将不达预期。