要点

    　　近期我们前往绍兴公司总部与管理层进行了深入交流，公司在品牌与产品结构优化上的思路明确，省外市场战略打造。

    　　产能与原酒储备充足，满足消费升级需求。公司原酒产能17.5 万吨，高端年份基酒储备25 万吨，且每年不间断生产补充，可以满足中高档黄酒需求的快速增长。

    　　公司毛利率2015 年只有34.5%，明显低于会稽山的44.2%和金枫酒业的48.5%，一是手工黄酒与机械化生产比例大约为1:1，手工产能较多导致人工成本高。二是受到大量低价低档的壶装和散装黄酒拖累。

    　　品牌聚焦优化，提升产品档次。1）公司将通过提价和主推中高档产品的方式来提升女儿红品牌的产品结构。2）古越龙山品牌逐步退出壶装、散装黄酒产品，定位瓶装黄酒，提升品牌档次。低档产品将主要使用鉴湖商标。3）公司明确古越龙山和女儿红为全国化推广的品牌。

    　　聚焦20~80 元大众价位，5~8 年份黄酒合计占比收入近50%。

    　　2013 年以前公司高档产品占比较高，受反腐活动影响较大。之后公司主推20~80 元价位产品，处于大众消费升级区间，贴近市场需求。经过3 年多培育逐步形成主流大单品，全国化具备产品基础，例如库藏金5 年2016 年收入规模过亿。

    　　省外市场2016 年增速预计20~25%，2017 年在广度和深度上持续投入。公司的省外市场收入占比已超过60%，且形成上海、北京、福建等优势市场，其中上海市场占比公司收入近20%。2017年公司将在优势市场继续下沉，通过商超和餐饮渠道扩大市场覆盖面。在安徽、湖北等新兴市场持续招商，进入当地空白市场。

    　　公司具备较强的国企改革动力，但目前仍无确切的时间表。

    　　建议

    　　调整2016/17 年收入+1.9%/+4.4%至16.12/19.09 亿元，调整净利润+0.7%/+5.7%至1.27/1.62 亿元。维持目标价14.9 元，维持推荐，对应2017 年3.0x P/B。

    　　风险

    　　过度提价销量将不达预期。